Grundlagen des Discounted Cashflow: Was die künftigen Zahlungsströme eines Unternehmens heute wert sind

Was Sie lernen werden

• Warum ein künftig erhaltener Euro weniger wert ist als ein Euro heute und wie Abzinsen funktioniert
• Wie Sie ein Discounted-Cashflow-Modell (DCF) in fünf Schritten mit einem Endwert aufbauen
• Wie Sie vom Unternehmenswert zu einem Wert je Aktie gelangen
• Warum eine Sensitivitätstabelle wichtiger ist als ein einzelner „fairer Wert“

Erklärung

Ein Discounted-Cashflow-Modell (DCF) schätzt den Wert eines Unternehmens als Summe aller Zahlungsmittel, die es künftig erwirtschaften wird, umgerechnet in heutiges Geld. Als Cashflow wird meist der Free Cashflow (FCF) verwendet: operativer Cashflow minus Investitionsausgaben, wie in Lektion 5 dieses Kurses erklärt.

Barwert

Später erhaltenes Geld ist heute weniger wert, weil Sie Geld schon jetzt anlegen könnten und weil die Zukunft unsicher ist. Der Barwert (Present Value, PV) eines im Jahr t erhaltenen Cashflows beträgt:

PV = Cashflow ÷ (1 + r)^t

Dabei ist r der Diskontierungszinssatz, die jährliche Rendite, die Sie für das eingegangene Risiko verlangen. Bei r = 9% sind €100, die Sie in einem Jahr erhalten, heute €100 ÷ 1.09 = €91.74 wert; erhalten Sie sie in zwei Jahren, sind es €100 ÷ 1.09² = €84.17. Unternehmen verwenden oft die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC), eine Mischung aus der geforderten Rendite von Aktionären und Kreditgebern. Für Privatanleger genügt es, einen Zinssatz zu wählen, der das Risiko widerspiegelt: höher bei kleinen, verschuldeten oder zyklischen Unternehmen, niedriger bei stabilen.

Die fünf Schritte

1. FCF prognostizieren für einen expliziten Zeitraum, meist 5–10 Jahre, auf Basis von Umsatzwachstum, Margen und Investitionsbedarf.
2. Abzinsen des FCF jedes Jahres auf den Barwert.
3. Einen Endwert schätzen (Terminal Value, TV) für alle Jahre nach dem Prognosezeitraum. Die gängige Gordon-Wachstumsformel lautet TV = FCF im ersten Jahr nach dem Prognosezeitraum ÷ (r − g), wobei g eine dauerhafte Wachstumsrate ist. Halten Sie g niedrig, typischerweise nicht höher als das langfristige nominale Wirtschaftswachstum; g muss immer unter r liegen.
4. Den TV abzinsen, und zwar mit dem Faktor des letzten Prognosejahres auf heute.
5. Überleitung zum Eigenkapital: Die Summe ist der Unternehmenswert. Ziehen Sie die Nettoverschuldung (Schulden − Zahlungsmittel) ab, um den Eigenkapitalwert zu erhalten, und teilen Sie dann durch die Anzahl der Aktien.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Unternehmen hat im nächsten Jahr einen FCF von €100 Millionen, der fünf Jahre lang um 5% pro Jahr wachsen soll und danach dauerhaft um 2%. Diskontierungszinssatz r = 9%. Die Nettoverschuldung beträgt €300 Millionen, die Zahl der ausstehenden Aktien 50 Millionen. Alle Zahlen sind erfunden; Steuern auf Ihre eigenen Erträge und Handelskosten sind nicht berücksichtigt.

• FCF im Jahr 6 = 121.55 × 1.02 = €123.98 Mio.
• Endwert am Ende von Jahr 5 = 123.98 ÷ (0.09 − 0.02) = €1,771.17 Mio.
• PV des Endwerts = 1,771.17 ÷ 1.09^5 (Faktor 0.6499) ≈ €1,151.14 Mio.
• Unternehmenswert = 426.26 + 1,151.14 = €1,577.4 Mio.
• Eigenkapitalwert = 1,577.4 − 300 = €1,277.4 Mio. Wert je Aktie = 1,277.4 ÷ 50 = €25.55.

Beachten Sie, dass der Endwert 73% des Unternehmenswerts ausmacht. Der größte Teil eines DCF-Ergebnisses hängt davon ab, was nach Jahr 5 geschieht – also von dem Teil, über den Sie am wenigsten wissen.

Sensitivitätstabelle (Wert je Aktie)

Kleine Änderungen um einen Prozentpunkt verschieben das Ergebnis von etwa €19 auf etwa €37. Das ehrliche Ergebnis eines DCF ist daher eine Spanne, keine einzelne Zahl. Viele Anleger verlangen dann eine Sicherheitsmarge (Margin of Safety): Sie kaufen nur, wenn der Kurs deutlich unter dem vorsichtigen Ende der Spanne liegt.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetisches Beispiel: Ein kleines Unternehmen erwartet in den Jahren 1–3 einen FCF von €10 Mio., €11 Mio. und €12 Mio., danach dauerhaft 2% Wachstum. Diskontierungszinssatz 10%, Nettoverschuldung €20 Mio., 10 Millionen Aktien. Berechnen Sie auf Papier den Wert je Aktie. Runden Sie die Abzinsungsfaktoren auf vier Nachkommastellen.

Das Wichtigste in Kürze

• PV = Cashflow ÷ (1 + r)^t; ein höherer Diskontierungszinssatz bedeutet einen niedrigeren Wert.
• Endwert = FCF des Folgejahres ÷ (r − g), wobei g bescheiden und unter r bleibt.
• Unternehmenswert − Nettoverschuldung = Eigenkapitalwert; teilen Sie durch die Aktienanzahl, um den Wert je Aktie zu erhalten.
• Stellen Sie ein DCF als Spanne aus einer Sensitivitätstabelle dar und verlangen Sie eine Sicherheitsmarge.

Nächster Schritt

Ein Teil der Zahlungsmittel, die ein Unternehmen erwirtschaftet, wird an die Aktionäre ausgeschüttet; die nächste Lektion zeigt, wie Sie Dividenden, ihre Termine und ihre Nachhaltigkeit analysieren.