Bewertungsmultiplikatoren: KGV, KBV, EV/EBITDA und ihre Fallstricke

Was Sie lernen werden

• Wie Sie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis und EV/EBITDA Schritt für Schritt berechnen
• Warum der Unternehmenswert Schulden und Zahlungsmittel einbezieht und wann das das Bild verändert
• Wie Sie einen fairen Vergleich wählen: eigene Historie, Vergleichsunternehmen und Sektor
• Die fünf häufigsten Fallstricke, durch die eine Aktie günstig aussieht, obwohl sie es nicht ist

Erklärung

Ein Bewertungsmultiplikator setzt den Preis einer Aktie oder eines ganzen Unternehmens ins Verhältnis zu einer Zahl aus dessen Abschluss. Die Abschlussbestandteile selbst (Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz, Kapitalflussrechnung) wurden in den Lektionen 3–5 dieses Kurses behandelt. Ein Multiplikator sagt Ihnen nicht, was ein Unternehmen wert ist, sondern nur, was der Markt derzeit für einen Euro Gewinn, Eigenkapital oder operatives Ergebnis bezahlt.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, englisch P/E)

KGV = Aktienkurs ÷ Gewinn je Aktie (EPS). Das EPS ist der Jahresüberschuss geteilt durch die Anzahl der ausstehenden Aktien. Ein KGV von 16 bedeutet, dass Anleger €16 für €1 Jahresgewinn bezahlen. Der Kehrwert, EPS ÷ Kurs, ist die Gewinnrendite (Earnings Yield): Ein KGV von 16 entspricht einer Gewinnrendite von 6.25%.

Das historische KGV (Trailing P/E) verwendet den Gewinn der letzten 12 Monate. Das erwartete KGV (Forward P/E) verwendet Analystenschätzungen für die nächsten 12 Monate. Zukunftswerte sind Prognosen und können falsch sein; wissen Sie immer, welche Variante Sie gerade lesen.

Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV, englisch P/B)

KBV = Aktienkurs ÷ Buchwert je Aktie, wobei der Buchwert das Eigenkapital der Aktionäre aus der Bilanz ist. Das KBV ist am nützlichsten bei Banken und Versicherern, deren Vermögenswerte überwiegend finanzieller Natur sind und nahe am Marktwert bilanziert werden. Bei Software- oder Markenunternehmen erfasst der Buchwert die wichtigsten Vermögenswerte nicht, sodass ein hohes KBV wenig aussagt.

EV/EBITDA

Der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) ist der Preis des gesamten Geschäfts, nicht nur der Aktien: EV = Marktkapitalisierung + Finanzschulden − Zahlungsmittel (bei detaillierter Arbeit addieren Sie außerdem Minderheitsanteile und Vorzugskapital). EBITDA bedeutet Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Weil der EV die Schulden einschließt und das EBITDA vor Zinsen gemessen wird, vergleicht EV/EBITDA Unternehmen mit unterschiedlicher Finanzierung fairer als das KGV.

Das EBITDA ignoriert Abschreibungen und schönt daher Geschäfte, die viel in Maschinen, Netze oder Filialen investieren müssen. Dort ist EV/EBIT oft ehrlicher.

Wie Sie vergleichen

• Mit der eigenen Historie: Ist der Multiplikator hoch oder niedrig im Vergleich zu den letzten 5–10 Jahren des Unternehmens, und hat sich das Geschäft verändert?
• Mit engen Vergleichsunternehmen mit ähnlichem Wachstum und Risiko.
• Nie über Sektoren hinweg: Ein Versorger mit einem KGV von 14 und ein Softwareunternehmen mit einem KGV von 30 können beide fair bewertet sein, weil sich Wachstum, Risiko und Kapitalbedarf unterscheiden.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: zwei Unternehmen derselben Branche, A und B. Beide haben 100 Millionen Aktien und beide erzielen ein EBITDA von €625 Millionen. Die Zahlen sind erfunden; Gebühren und Steuern sind nicht berücksichtigt.

Nach KGV wirkt B 22% günstiger, nach EV/EBITDA sind beide jedoch gleich bewertet. Der Unterschied liegt in der Nettoverschuldung von B in Höhe von €2,500 Millionen, die sein Eigenkapital riskanter macht. Das niedrigere KGV ist eine Risikoentschädigung, kein Schnäppchen.

Häufiger Fehler

Weitere Fallstricke, die Sie jedes Mal prüfen sollten:

• Einmaleffekte: Ein Gewinn aus dem Verkauf eines Gebäudes erhöht den Jahresüberschuss nur für ein Jahr.
• Negative oder sehr kleine Gewinne: Das KGV wird bedeutungslos.
• Value-Falle: ein niedriger Multiplikator, der niedrig bleibt, weil das Geschäft schrumpft.

Übung

Hypothetisches Beispiel: Unternehmen C notiert bei €30 je Aktie und hat 50 Millionen Aktien. Der berichtete Jahresüberschuss beträgt €150 Millionen und enthält einen einmaligen Gewinn von €50 Millionen aus dem Verkauf einer Immobilie. Die Finanzschulden betragen €400 Millionen, die Zahlungsmittel €100 Millionen, das EBITDA (bereits ohne den Einmalgewinn) €220 Millionen.

Berechnen Sie auf Papier: (1) das berichtete KGV, (2) das KGV nach Herausrechnen des Einmalgewinns, (3) EV und EV/EBITDA. Welches KGV ist nützlicher?

Das Wichtigste in Kürze

• KGV = Kurs ÷ EPS; KBV = Kurs ÷ Buchwert je Aktie; EV = Marktkapitalisierung + Schulden − Zahlungsmittel.
• EV/EBITDA neutralisiert Unterschiede in der Verschuldung; das KGV tut das nicht.
• Vergleichen Sie Multiplikatoren nur mit der eigenen Historie des Unternehmens und mit engen Vergleichsunternehmen.
• Rechnen Sie Einmaleffekte heraus und denken Sie in ganzen Zyklen, bevor Sie eine Aktie als günstig bezeichnen.

Nächster Schritt

Multiplikatoren zeigen, was der Markt heute bezahlt; in der nächsten Lektion schätzen Sie mit einem Discounted-Cashflow-Modell, was künftige Cashflows wert sind.