Immobilien und Telekommunikation als Sektoren

Was Sie lernen werden

• Wo Immobilien und Telekommunikation in Sektorklassifikationen eingeordnet sind
• Wie Sie die implizite Immobilienrendite und den Abschlag auf den Nettovermögenswert berechnen
• Welche Telekommunikationskennzahlen wichtig sind: ARPU, Churn, Investitionsintensität und Verschuldung
• Warum beide Sektoren empfindlich auf Zinsen und Refinanzierung reagieren

Erklärung

REIT-Strukturen, FFO und Immobilieninvestitionen für Privatpersonen werden im Kurs „Immobilien & REITs“ behandelt. Diese Lektion betrachtet börsennotierte Immobilien und Telekommunikation als Sektoren, um sie mit dem übrigen Aktienmarkt zu vergleichen.

Klassifikation

In GICS (eingeführt in Lektion 1) ist Immobilien seit 2016 ein eigener Sektor; davor gehörte er zum Finanzwesen. Er umfasst Equity-REITs sowie Immobilienverwaltungs- und Projektentwicklungsgesellschaften. Hypotheken-REITs, die Geld verleihen, statt Gebäude zu besitzen, bleiben im Finanzwesen. Telekommunikationsdienste sind Teil des Sektors Kommunikationsdienste, der 2018 geschaffen wurde und auch Medien- und interaktive Internetunternehmen enthält. Ein Index für „Kommunikationsdienste“ ist also kein reiner Telekommunikationsindex; prüfen Sie seine größten Positionen.

Was die beiden Sektoren gemeinsam haben

Beide besitzen langlebige physische Vermögenswerte (Gebäude, Glasfasernetze, Mobilfunkmasten), erzielen relativ stabile wiederkehrende Erträge (Mieten, monatliche Abonnements) und finanzieren einen großen Teil dieser Vermögenswerte mit Schulden. Daher sind beide zinsempfindlich: Höhere Zinsen erhöhen die Zinskosten bei der Refinanzierung und machen ihre stetigen Cashflows im Vergleich zu Anleihen weniger attraktiv.

Kennzahlen des Immobiliensektors

• Nettobetriebsergebnis (NOI, Net Operating Income): Mieteinnahmen minus Bewirtschaftungskosten der Immobilien, vor Zinsen und Steuern.
• Bewertungsrendite: NOI geteilt durch den Wert, den unabhängige Gutachter den Immobilien beimessen.
• Implizite Rendite: NOI geteilt durch den Unternehmenswert (EV = Marktkapitalisierung + Nettoverschuldung), den der Aktienmarkt zahlt. Liegt die implizite Rendite über der Bewertungsrendite, bewertet der Markt die Gebäude niedriger als die Gutachter.
• Nettovermögenswert (NAV, Net Asset Value): Immobilienwert minus Nettoverschuldung. Ein Aktienkurs unter dem NAV je Aktie ist ein Abschlag auf den NAV.
• Beleihungsquote (LTV, Loan-to-Value): Nettoverschuldung geteilt durch den Immobilienwert.
• Fälligkeitsprofil der Schulden: wie viele Schulden jedes Jahr refinanziert werden müssen. Ein großer, bald fälliger Betrag wird als Refinanzierungswand bezeichnet.

Die Teilsektoren verhalten sich sehr unterschiedlich: Logistik, Wohnen, Büro, Einzelhandel und Rechenzentren sind unterschiedlichen Nachfragetrends ausgesetzt.

Kennzahlen des Telekommunikationssektors

• ARPU (Average Revenue per User, durchschnittlicher Umsatz pro Kunde): Serviceumsatz geteilt durch die durchschnittliche Zahl der Kunden, meist pro Monat.
• Churn: der Prozentsatz der Kunden, die in einer Periode abwandern. Hoher Churn bedeutet hohe Ausgaben für die Gewinnung von Ersatzkunden.
• Investitionsintensität: Investitionsausgaben geteilt durch Umsatz. Der Ausbau von Glasfaser- und 5G-Netzen und der Kauf von Frequenzen (Lizenzen zur Nutzung von Funkfrequenzen) sind teuer.
• EBITDA minus Capex: Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen minus Investitionsausgaben, ein einfacher Näherungswert für das Cash, das das Netz vor Zinsen, Steuern und Frequenzzahlungen erwirtschaftet.
• Nettoverschuldung / EBITDA: eine gängige Verschuldungskennzahl des Sektors.

Telekommunikation ist reguliert. In Deutschland reguliert die Bundesnetzagentur den Netzzugang und vergibt die Frequenzen. Auch die Marktstruktur ist wichtig: Märkte mit drei oder vier Mobilfunkbetreibern haben tendenziell einen unterschiedlichen Preiswettbewerb, weshalb Fusionen zwischen Betreibern von den Wettbewerbsbehörden genau geprüft werden. Viele Betreiber haben ihre Mobilfunkmasten an spezialisierte Turmgesellschaften verkauft, um Schulden abzubauen, und zahlen anschließend Miete für deren Nutzung.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel A, Immobiliengesellschaft: Marktkapitalisierung €1,200m, Nettoverschuldung €1,800m, NOI €150m pro Jahr, Bewertungsrendite 4.2%. Transaktionskosten, Steuern und Anpassungen für latente Steuern am NAV sind ausgeklammert.

1. EV = €1,200m + €1,800m = €3,000m.
2. Implizite Rendite = €150m ÷ €3,000m = 5.0%, gegenüber 4.2% in der Bewertung.
3. Gutachterlicher Immobilienwert = €150m ÷ 0.042 = €3,571m.
4. NAV = €3,571m − €1,800m = €1,771m.
5. Abschlag auf den NAV = €1,200m ÷ €1,771m − 1 = −32%.
6. LTV = €1,800m ÷ €3,571m = 50%.

Der Markt signalisiert, dass er den Bewertungen nicht ganz traut oder befürchtet, dass höhere Zinskosten und eine LTV von 50% schaden werden. Ein Abschlag ist eine Frage, die Sie untersuchen sollten, nicht automatisch ein Schnäppchen.

Hypothetisches Beispiel B, Telekommunikationsbetreiber: 10 Millionen Kunden, ARPU €20 pro Monat, EBITDA-Marge 38%, Investitionsintensität 18%, Nettoverschuldung €2,600m.

1. Jahresumsatz = 10 Mio. × €20 × 12 = €2,400m.
2. EBITDA = €2,400m × 0.38 = €912m; Capex = €2,400m × 0.18 = €432m.
3. EBITDA − Capex = €480m.
4. Nettoverschuldung / EBITDA = €2,600m ÷ €912m = 2.85x.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetische Immobiliengesellschaft: Die Funds from Operations (FFO, grob der Mietgewinn nach Zinsen, vor Abschreibungen und Wertänderungen) betragen €60m pro Jahr. Schulden von €1,000m zu 1.5% Zinsen werden fällig und zu 4.0% refinanziert. Berechnen Sie auf Papier die Änderung der jährlichen Zinskosten, die neuen FFO und die prozentuale Änderung der FFO. Nehmen Sie an, dass sich sonst nichts ändert.

Das Wichtigste in Kürze

• Immobilien ist ein eigener GICS-Sektor; Telekommunikation gehört zusammen mit Medien- und Internetunternehmen zu Kommunikationsdienste.
• Vergleichen Sie die implizite Rendite mit der Bewertungsrendite und den Kurs mit dem NAV, um zu sehen, was der Markt glaubt.
• Verfolgen Sie bei Telekommunikationsunternehmen ARPU, Churn, Investitionsintensität, EBITDA minus Capex und Nettoverschuldung / EBITDA.
• Beide Sektoren sind fremdfinanziert und empfindlich gegenüber Refinanzierungskosten.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion nutzen Sie Porters Five Forces und Wertschöpfungsketten, um zu beurteilen, wie attraktiv eine Branche ist.