Die Dotcom-Blase 1995–2002

Was Sie lernen

• Den zeitlichen Ablauf und die Indexstände von Dotcom-Boom und -Crash in den Vereinigten Staaten und in Deutschland.
• Warum eine zutreffende Geschichte über eine neue Technologie dennoch zu sehr schlechten Anlageergebnissen führen kann.
• Wie Sie das Gewinnwachstum berechnen, das ein hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis voraussetzt.
• Welche Warnsignale von 1999–2000 sich in jedem Markt prüfen lassen.

Erklärung

Der Boom

Das Internet war ein echter Wandel in der Funktionsweise der Wirtschaft. Ab Mitte der 1990er-Jahre stürzten sich Anleger auf Unternehmen, die versprachen, davon zu profitieren. Im Dezember 1996 fragte der Vorsitzende der Federal Reserve, Alan Greenspan, öffentlich, woher man wissen könne, wann „irrationaler Überschwang“ die Vermögenswerte zu weit getrieben habe; die Kurse stiegen noch mehr als drei Jahre weiter. Viele neu börsennotierte Unternehmen hatten geringe Umsätze und keine Gewinne. Analysten verwendeten neue Kennzahlen wie Website-Besucher („Eyeballs“) statt Gewinnen. Telekommunikationsunternehmen verschuldeten sich stark, um Netze weit über die tatsächliche Nachfrage hinaus aufzubauen.

Der Nasdaq Composite, ein von Technologieunternehmen dominierter Index, erreichte am 10. März 2000 5,048.62 Punkte. Nach weithin zitierten Schätzungen lag sein Kurs-Gewinn-Verhältnis zum Höchststand weit über 100. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, englisch P/E) ist der Aktienkurs geteilt durch den Gewinn je Aktie (EPS); Bewertungsmultiplikatoren werden im Kurs „Aktien & Fundamentalanalyse“ erklärt. Hier verwenden wir das KGV, um zu fragen, was der Kurs über die Zukunft voraussetzt.

Der Crash

Die Federal Reserve erhöhte 1999 und 2000 die Zinsen. Unternehmen ohne Gewinne ging das Geld aus, und sie konnten kein neues aufnehmen. Der Nasdaq fiel bis Oktober 2002 auf 1,114.11, ein Verlust von etwa 78%. Bilanzbetrug bei Enron (Insolvenz 2001) und WorldCom (2002) beschädigte das Vertrauen weiter und führte 2002 zum US-amerikanischen Sarbanes-Oxley Act, der die Regeln für die Rechnungslegung von Unternehmen verschärfte. Erst am 23. April 2015 schloss der Nasdaq über seinem Höchststand von 2000, auf Kursbasis etwa 15 Jahre später. Selbst einige starke Überlebende brauchten viele Jahre: Der Aktienkurs von Microsoft lag 2015 noch etwa ein Drittel unter seinem Höchststand von 2000.

Deutschland: Neuer Markt und die „T-Aktie“

Die Deutsche Börse eröffnete am 10. März 1997 den Neuen Markt, ein Segment für junge Wachstumsunternehmen. Sein Index NEMAX 50 erreichte am 10. März 2000 mit 9,666 Punkten seinen Höchststand und fiel später auf wenige hundert Punkte, ein Verlust von mehr als 90%. Bei mehreren notierten Unternehmen stellte sich heraus, dass sie falsche Zahlen veröffentlicht hatten, zum Beispiel ComROAD, das Umsätze erfand. Das Segment wurde am 5. Juni 2003 geschlossen.

Die Deutsche Telekom ging am 18. November 1996 zu DM 28.50 (etwa €14.57) an die Börse, und 1.9 Millionen Deutsche kauften Aktien, etwa ein Drittel von ihnen zum ersten Mal. Weitere Angebote folgten 1999 zu €39.50 und 2000 zu €66.50; die Aktie erreichte in der Spitze €103.50 und fiel dann weit unter alle Ausgabepreise. 2014 stellte der Bundesgerichtshof einen schwerwiegenden Fehler im Prospekt von 2000 fest. Die Episode prägte die Sicht einer ganzen Generation deutscher Sparer auf Aktien.

Die zentrale Lehre

Mit einer Technologie richtigzuliegen ist nicht dasselbe, wie mit einem Preis richtigzuliegen. Wenn ein Kurs bereits extremes Wachstum über viele Jahre voraussetzt, können selbst sehr gute Ergebnisse enttäuschen.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Die Aktie eines Unternehmens kostet €100, und der Gewinn je Aktie beträgt €1, also KGV = 100. Nehmen Sie an, dass der Markt das Unternehmen nach 10 Jahren mit einem normaleren KGV von 20 bewertet. Dividenden, Steuern und Kosten bleiben unberücksichtigt.

Fall 1: Der Aktienkurs bleibt nur bei €100. Bei KGV 20 muss der EPS 100 ÷ 20 = €5 erreichen. Erforderliches Wachstum: 5^(1/10) − 1 ≈ 17.5% pro Jahr über 10 Jahre, nur um nichts zu verdienen.

Fall 2: Der Anleger möchte 8% pro Jahr. Kurs nach 10 Jahren = 100 × 1.08^10 ≈ €215.89. Bei KGV 20 nötiger EPS = 215.89 ÷ 20 ≈ €10.79. Erforderliches Wachstum: 10.79^(1/10) − 1 ≈ 26.9% pro Jahr über 10 Jahre.

Sehr wenige Unternehmen steigern ihre Gewinne ein Jahrzehnt lang so schnell. Beträgt das Wachstum „nur“ 12% pro Jahr, liegt der EPS nach 10 Jahren bei etwa €3.11 und der Kurs bei KGV 20 bei etwa €62: ein Verlust von 38% trotz eines erfolgreichen Geschäfts.

Häufiger Fehler

Übung

Auf Papier: Eine hypothetische Aktie wird mit einem KGV von 60 gehandelt. Sie erwarten, dass das KGV innerhalb von 8 Jahren auf 25 fällt. (a) Welches jährliche EPS-Wachstum ist nötig, damit der Aktienkurs unverändert bleibt? (b) Welches jährliche EPS-Wachstum ist für einen jährlichen Kursgewinn von 6% nötig? (c) Eine Anlegerin hält 80% ihres Portfolios in solchen Aktien, und sie fallen um 78%; die übrigen 20% fallen um 10%. Wie hoch ist ihr Gesamtverlust?

Das Wichtigste in Kürze

• Der Nasdaq fiel von März 2000 bis Oktober 2002 um etwa 78% und brauchte etwa 15 Jahre, um seinen Höchststand auf Kursbasis wieder zu erreichen.
• Der deutsche NEMAX 50 verlor mehr als 90%, und der Neue Markt wurde 2003 geschlossen.
• Eine zutreffende Technologiegeschichte rechtfertigt nicht jeden Preis; hohe KGVs setzen Jahre extremen Wachstums voraus.
• Die Konzentration auf ein Thema verwandelt einen Branchencrash in einen Portfoliocrash.

Nächster Schritt

Lektion 7 setzt mit der globalen Finanzkrise von 2007–2009 fort, in der die Blase im Immobilienmarkt lag und der Hebel in den Banken steckte.