Der Crash von 1987 und Portfolio Insurance

Was Sie lernen

• Die Fakten zum Schwarzen Montag, dem 19. Oktober 1987, in den Vereinigten Staaten und weltweit.
• Wie Portfolio Insurance und die verwandte Methode mit konstantem Multiplikator festlegen, wie viel bei fallenden Kursen verkauft wird.
• Wie viele Anleger, die derselben Verkaufsregel folgen, eine Rückkopplungsschleife erzeugen können.
• Warum eine große Kurslücke über Nacht oder an einem Tag ein „geschütztes“ Portfolio unter seine Untergrenze drücken kann.

Erklärung

Was geschah

Der Dow war von 776 Punkten im August 1982 auf einen Höchststand von 2,722 am 25. August 1987 gestiegen, zu diesem Zeitpunkt ein Plus von etwa 44% für 1987. Mitte Oktober lösten Sorgen über steigende Zinsen, das US-Handelsdefizit und einen schwachen Dollar heftige Verkäufe aus; am Freitag, dem 16. Oktober, fiel der Dow um 4.6% auf 2,246.74. Am Montag, dem 19. Oktober, fiel er um 508 Punkte bzw. 22.6% auf 1,738.74, sein größter prozentualer Tagesverlust überhaupt. Der S&P 500, ein Index aus 500 großen US-Unternehmen, fiel um etwa 20.4%. Alle 23 großen Weltmärkte fielen in diesem Monat stark; der britische FTSE 100 verlor in zwei Tagen 23%, Hongkong etwa 46%.

Die Wirtschaft brach nicht zusammen. Am 20. Oktober erklärte die Federal Reserve ihre „Bereitschaft, als Liquiditätsquelle zu dienen“, senkte die kurzfristigen Zinsen und ermutigte die Banken, Wertpapierfirmen weiterhin Kredit zu geben. Der Dow beendete 1987 leicht über seinem Jahresanfangsstand und erreichte seinen Höchststand vor dem Crash bis September 1989 wieder. Nach dem Crash führte die New York Stock Exchange 1988 Handelsunterbrechungen nach sehr großen Rückgängen ein (Circuit Breaker); wie solche Unterbrechungen heute funktionieren, wird im Kurs „Orderbücher, Liquidität & wie Orders ausgeführt werden“ behandelt.

Portfolio Insurance

Ein Protective Put (eine Option, die das Recht gibt, zu einem festen Preis zu verkaufen; siehe den Kurs „Derivate: Futures, Optionen, CFDs und Zertifikate“) legt eine Untergrenze unter ein Portfolio. Anfang der 1980er-Jahre entwickelten die Wissenschaftler Hayne Leland und Mark Rubinstein einen Weg, diesen Schutz ohne den Kauf von Optionen nachzubilden: dynamisches Hedging. Der Manager hält einen veränderlichen Anteil des Portfolios in Aktien und passt ihn nach einer Formel an: Aktien verkaufen (in der Praxis Aktienindex-Futures verkaufen), wenn die Kurse fallen, und zurückkaufen, wenn sie steigen.

Eine einfache Variante, die in dieser Lektion verwendet wird, ist die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI):

• Untergrenze (F): der Mindestwert, den Sie schützen möchten.
• Puffer (C): Portfoliowert V minus Untergrenze F.
• Multiplikator (m): wie aggressiv der Puffer genutzt wird.
• Aktienengagement = m × C; der Rest wird in Bargeld oder Anleihen gehalten.

Warum sie einen Crash verstärken kann

Jeder Kursrückgang verringert den Puffer, was mehr Verkäufe erfordert. Wenn viele große Fonds ähnlichen Regeln folgen, drücken ihre Verkäufe die Kurse weiter nach unten, was die nächste Verkaufsrunde auslöst: eine Rückkopplungsschleife. Am 19. Oktober eröffneten viele Aktien verspätet, sodass die Futures-Preise unter den berechneten Wert des Index fielen, was die Verwirrung über den „wahren“ Preis vergrößerte. Der offizielle Brady-Bericht (1988) beschrieb Portfolio Insurance als einen Faktor, der den Rückgang verschärfte, nicht als seine erste Ursache; Leland selbst argumentierte, ihr Effekt sei wahrscheinlich gering gewesen. Historiker sind sich bis heute uneinig, wie groß der Effekt war, aber der Mechanismus ist klar.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Portfoliowert €100,000, Untergrenze €80,000, Multiplikator 4. Kosten, Zinsen auf Bargeld und Dividenden bleiben unberücksichtigt; die Umschichtung erfolgt jeweils am Ende des Tages.

Start: Puffer = 100,000 − 80,000 = €20,000. Aktienengagement = 4 × 20,000 = €80,000; Bargeld €20,000.

Nach zwei Rückgängen um 10% hat die Strategie Aktien im Wert von €38,400 in einen fallenden Markt verkauft, genau das Verhalten, das den Verkaufsdruck erhöht.

Das Problem der Kurslücke. Nehmen Sie nun stattdessen an, dass der Markt an einem Tag um 22% fällt, bevor umgeschichtet werden kann. Verlust = 0.22 × 80,000 = €17,600, also V = €82,400, knapp über der Untergrenze. Mit einem Multiplikator von 5 (Aktienengagement €100,000) verliert derselbe Rückgang €22,000, und V = €78,000, unter der Untergrenze. Der größte einzelne Rückgang, den die Untergrenze übersteht, beträgt 1 ÷ m: 25% für m = 4, 20% für m = 5. Der Schutz setzt voraus, dass Sie immer in kleinen Schritten handeln können; eine Kurslücke bricht diese Annahme.

Häufiger Fehler

Übung

Auf Papier: Ein hypothetisches Portfolio von €100,000 verwendet CPPI mit einer Untergrenze von €90,000 und einem Multiplikator von 5. (a) Wie viel wird zu Beginn in Aktien gehalten? (b) Der Markt fällt um 8%. Berechnen Sie den neuen Wert, den Puffer, das Ziel-Aktienengagement und den zu verkaufenden Betrag. (c) Welcher größte Tagesrückgang ab dem Start hält das Portfolio ohne Umschichtung auf oder über der Untergrenze?

Das Wichtigste in Kürze

• Am 19. Oktober 1987 fiel der Dow an einem Tag um 22.6%; seinen Höchststand erreichte er bis September 1989 wieder.
• Portfolio Insurance bildet eine Put-Option nach, indem sie bei fallenden Kursen verkauft und bei steigenden kauft.
• Wenn viele Anleger derselben Verkaufsregel folgen, kann die Regel selbst einen Rückgang vertiefen.
• Eine Strategie, die kontinuierlichen Handel braucht, versagt bei Kurslücken; bei CPPI übersteht die Untergrenze einen einzelnen Rückgang von höchstens 1 ÷ Multiplikator.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion untersucht die Dotcom-Blase von 1995 bis 2002, einschließlich des deutschen Neuen Marktes.