Qualität und Profitabilität: Eigenkapitalrendite, Accruals, Verschuldung und die Kombination mit Value

Was Sie lernen werden

• Welche messbaren Merkmale den Qualitätsfaktor ausmachen und wie jedes berechnet wird.
• Warum die Accruals-Quote wichtig ist und wie sie Gewinne entlarvt, die nicht durch Cash gedeckt sind.
• Wie Sie mehrere Kennzahlen zu einem standardisierten Qualitäts-Score kombinieren.
• Warum Qualität und Value historisch die Schwächen des jeweils anderen ausgeglichen haben.

Erklärung

Qualität ist der am wenigsten präzise definierte der großen Faktoren, weil es sich um ein Bündel verwandter Merkmale und nicht um eine einzelne Kennzahl handelt. Der rote Faden ist, dass Unternehmen mit hoher, stabiler, durch Cash gedeckter Profitabilität und konservativen Bilanzen historisch höhere risikobereinigte Renditen erzielt haben als das gegenteilige Profil, obwohl eine einfache Risikogeschichte das Umgekehrte vorhersagen würde. Robert Novy-Marx (2013) zeigte, dass die Bruttoprofitabilität, Bruttogewinn geteilt durch Gesamtvermögen, Renditen etwa so stark vorhersagte wie das Buch-Markt-Verhältnis. Fama und French ergänzten 2015 ihren Profitabilitätsfaktor RMW. „Quality Minus Junk“ von Asness, Frazzini und Pedersen (2019) kombinierte Kennzahlen zu Profitabilität, Wachstum und Sicherheit in einem Faktor.

Die einzelnen Kennzahlen, denen Sie am häufigsten begegnen werden, sind:

• Eigenkapitalrendite (ROE): Nettogewinn geteilt durch Eigenkapital (im Aktienanalyse-Kurs behandelt); hier dient sie als Ranking-Eingabe, oft über drei bis fünf Jahre gemittelt, um Rauschen zu verringern.
• Bruttoprofitabilität: (Umsatz − Herstellungskosten) ÷ Gesamtvermögen. Sie steht weit oben in der Gewinn- und Verlustrechnung und ist daher weniger von Bilanzierungsentscheidungen und Einmaleffekten betroffen als der Nettogewinn.
• Accruals-Quote: (Nettogewinn − operativer Cashflow) ÷ Gesamtvermögen. Richard Sloan zeigte 1996, dass Unternehmen mit hohen Accruals, also Gewinnen, denen kein Cash gegenübersteht, anschließend niedrigere Renditen erzielen. Eine Quote nahe null oder negativ bedeutet, dass die Gewinne durch Cash gedeckt sind; eine große positive Quote warnt davor, dass Umsätze vor dem Zahlungseingang gebucht oder Kosten aufgeschoben werden.
• Verschuldung: üblicherweise Gesamtverschuldung geteilt durch Eigenkapital oder Schulden geteilt durch Vermögen. Niedrigere Verschuldung schneidet besser ab.
• Gewinnvariabilität: die Standardabweichung des Gewinnwachstums über mehrere Jahre; niedriger ist besser.

Indexanbieter wählen eine Teilmenge; Stand 2026 verwenden zum Beispiel die MSCI-Quality-Indizes ROE, Verschuldungsgrad (Debt-to-Equity) und Gewinnvariabilität. Prüfen Sie die aktuelle Methodik, bevor Sie sich auf irgendeine Liste verlassen.

Um Kennzahlen zu kombinieren, wird jede in einen z-Score umgewandelt: (Unternehmenswert − Durchschnitt über das Universum) ÷ Standardabweichung über das Universum, mit umgekehrtem Vorzeichen bei Kennzahlen, bei denen niedriger besser ist. Die z-Scores werden dann gemittelt. So kommen Kennzahlen mit unterschiedlichen Einheiten auf eine Skala.

Warum passt Qualität gut zu Value? Günstige Aktien sind unter anderem deshalb günstig, weil viele von ihnen niedrige Qualität haben: schwache Margen, hohe Schulden, sich verschlechternder Cashflow. Aktien hoher Qualität sind tendenziell teuer. Die beiden Rangfolgen sind daher im Querschnitt negativ korreliert. Ihre Kombination leistet zwei nützliche Dinge. Erstens entfernt sie die schlimmsten Value Traps aus dem günstigen Korb: Ein Unternehmen, das günstig ist und zugleich negative Accruals, niedrige Schulden und stabile Gewinne hat, ist mit geringerer Wahrscheinlichkeit aus einem fatalen Grund günstig. Zweitens waren die Renditen der beiden Faktoren im Zeitverlauf historisch schwach oder negativ korreliert: Qualität hält sich in Rezessionen tendenziell gut, während Value dort oft Schwierigkeiten hat, und umgekehrt in frühen Erholungsphasen. Beide zu halten hat historisch einen glatteren Verlauf ergeben als jeder Faktor allein, eine Beobachtung, keine Regel.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: zwei Unternehmen, Zahlen in Mio. €, erfunden und gerundet.

• ROE: X = 120 ÷ 800 = 15.0%; Y = 90 ÷ 500 = 18.0%. Nach ROE allein sieht Y besser aus.
• Accruals-Quote: X = (120 − 150) ÷ 2,000 = −1.5%; Y = (90 − 40) ÷ 1,500 = +3.3%. Der Gewinn von X ist mehr als durch Cash gedeckt; Y bucht €50m mehr Gewinn, als es einnimmt.
• Verschuldungsgrad: X = 400 ÷ 800 = 0.50; Y = 900 ÷ 500 = 1.80.

Die höhere ROE von Y wird teilweise durch Verschuldung erzeugt und ist nicht durch Cash gedeckt. Ein gleichgewichtetes Composite der drei Kennzahlen stuft X über Y ein. Das Beispiel ignoriert Steuern, Einmaleffekte und Branchenunterschiede; Banken und Versorger brauchen eine gesonderte Behandlung, weil ihre normale Verschuldung weit höher ist.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Drei hypothetische Unternehmen einer Branche haben Accruals-Quoten von −2.0%, +1.0% und +4.0%. Der Durchschnitt der drei beträgt +1.0% und die Standardabweichung (Grundgesamtheit) etwa 2.45 Prozentpunkte. Berechnen Sie den z-Score jedes Unternehmens und kehren Sie das Vorzeichen um, sodass ein höherer Score bessere Qualität bedeutet. Geben Sie dann an, welches Unternehmen bei dieser Kennzahl am höchsten eingestuft würde.

Kernaussagen

• Qualität bündelt Profitabilität, Cash-Deckung der Gewinne, niedrige Verschuldung und Gewinnstabilität; Bruttoprofitabilität und Accruals sind die am stärksten durch Forschung gestützten Eingaben.
• Die Accruals-Quote (Nettogewinn minus operativer Cashflow, bezogen auf das Vermögen) entlarvt Gewinne, die nicht durch Cash gestützt sind.
• Z-Scores bringen unterschiedliche Kennzahlen auf eine Skala, sodass sie gemittelt werden können.
• Qualität und Value sind in den Rangfolgen negativ und in den Renditen schwach korreliert, weshalb sie oft kombiniert werden.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion untersucht den Size-Faktor: ob kleine Unternehmen wirklich eine Prämie verdienen und warum die Antwort davon abhängt, „Junk“ niedriger Qualität herauszufiltern.