Momentum: Das 12-minus-1-Signal, der Crash von 2009 und die Kosten des Umschlags

Was Sie lernen werden

• Wie das Standardsignal für Querschnitts-Momentum definiert ist und warum der jüngste Monat übersprungen wird.
• Warum Momentum-Portfolios im Frühjahr 2009 einen extremen Verlust erlitten und was ein „Momentum-Crash“ ist.
• Wie der Umschlag ein starkes Papierergebnis in eine teuer zu haltende Strategie verwandelt.
• Wie sich ein Long-Only-Momentum-Fonds in einem Crash verhält.

Erklärung

Querschnitts-Momentum ist die Tendenz, dass Aktien, die andere über die vergangenen sechs bis zwölf Monate übertroffen haben, in den nächsten Monaten weiter besser abschneiden, und dass vergangene Verlierer weiter zurückbleiben. Es wurde 1993 von Jegadeesh und Titman für US-Aktien dokumentiert und seither in den meisten Aktienmärkten gefunden. Es unterscheidet sich von den Intraday-Momentum-Setups im Daytrading-Kurs und von Indikatoren wie dem RSI: Es ordnet Aktien im Vergleich zueinander, statt einen einzelnen Chart zu beurteilen.

Das Standardsignal heißt 12-minus-1 (oder 12-1 oder „12_2“). Am Ende jedes Monats messen Sie die Gesamtrendite jeder Aktie von vor zwölf Monaten bis vor einem Monat, also über die Monate t−12 bis t−2. Der jüngste Monat (t−1) wird übersprungen, weil Renditen über einen Monat dazu neigen, sich leicht umzukehren, ein Effekt namens kurzfristige Umkehr (short-term reversal); ihn einzubeziehen schwächt das Signal. Die Aktien werden dann geordnet, typischerweise in Dezile, und der akademische Faktor (UMD, up minus down, oder WML, winners minus losers) kauft das oberste Dezil und verkauft das unterste Dezil leer, hält einen Monat und ordnet dann neu. Viele Umsetzungen halten länger mit überlappenden Portfolios, um den Handel zu verringern.

Die durchschnittliche Rendite von Momentum ist auf dem Papier stark, aber ihre Verteilung hat einen gefährlichen linken Rand. Kent Daniel und Tobias Moskowitz („Momentum Crashes“, 2016) zeigten, dass die schlimmsten Verluste in Panikzuständen auftreten: nach einem langen Marktrückgang, wenn die Volatilität hoch ist und sich der Markt plötzlich erholt. Der Grund ist mechanisch. Nach einem Bärenmarkt ist das „Verlierer“-Dezil voll mit abgestraften Unternehmen mit hohem Beta, sodass ein Long-Short-Momentum-Portfolio genau die Aktien leer verkauft hat, die am stärksten zurückspringen. In den drei Monaten von März bis Mai 2009 stieg das Dezil der vergangenen Verlierer unter den US-Aktien um etwa 163 Prozent, während das Dezil der vergangenen Gewinner nur etwa 8 Prozent zulegte. Ein Eins-zu-eins-Long-Short-Portfolio verlor den größten Teil seines Kapitals. Eine ähnliche Episode gab es im Juli und August 1932 (Verlierer etwa +232 Prozent, Gewinner etwa +32 Prozent).

Das zweite strukturelle Problem ist der Umschlag (Turnover). Eine Value-Rangfolge ändert sich langsam, weil sich Buchwerte und Gewinne langsam ändern. Eine Rangfolge nach Zwölfmonatsrendite ändert sich jeden Monat, sodass bei jedem Rebalancing ein beträchtlicher Teil des Portfolios ausgetauscht wird. Jeder Austausch kostet den Geld-Brief-Spread, Provisionen und Markteinfluss sowie auf der Short-Seite eine Wertpapierleihgebühr. Forschungsergebnisse werden vor diesen Kosten berichtet, weshalb Momentum unter den großen Faktoren die größte Lücke zwischen Papier- und realisierten Renditen aufweist. Lektion 10 behandelt die Kapazität im Detail; hier schätzen wir die Größenordnung.

Long-Only-Momentum-Produkte vermeiden die Short-Seite und damit das Schlimmste der Crash-Mechanik, aber nach einem Bärenmarkt halten sie defensive frühere Gewinner mit niedrigem Beta und werden bei einer scharfen Erholung deutlich hinterherhinken, auch ohne absoluten Verlust.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Eine Aktie schloss vor dreizehn Monaten bei $50, vor einem Monat bei $62 und heute bei $65. Es wurden keine Dividenden gezahlt; Gebühren, Spreads und Steuern bleiben außen vor.

• 12-minus-1-Signal: $62 ÷ $50 − 1 = +24.0%. Diese Zahl wird für die Rangfolge verwendet.
• Einfache Zwölfmonatsrendite: $65 ÷ $50 − 1 = +30.0%. Der Unterschied ist der übersprungene Monat, $65 ÷ $62 − 1 = +4.8%, der bewusst ausgeschlossen wird.

Nun eine Kostenschätzung für eine hypothetische Long-Short-Dezil-Strategie mit 150% einseitigem Umschlag pro Jahr auf jeder Seite (eine realistische Größenordnung für monatliche Neuordnung), Gesamtkosten von 0.25% je gehandelter Einheit und einer Leihgebühr von 0.5% pro Jahr auf der Short-Seite:

• Handelskosten: 2 Seiten × 150% × 0.25% = 0.75% pro Jahr.
• Leihgebühr: 0.5% pro Jahr auf der Short-Seite.
• Gesamte Umsetzungsbelastung: etwa 1.25 Prozentpunkte pro Jahr vor der Managergebühr.

Läge der Papierspread bei 6 Punkten, würde unter diesen Annahmen etwa ein Fünftel in Kosten verschwinden; bei dünner Small-Cap-Liquidität können die Impact-Kosten um ein Vielfaches höher sein.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Verwenden Sie die hypothetischen Zahlen für März–Mai 2009 aus der Lektion: vergangene Verlierer +163%, vergangene Gewinner +8%. (a) Berechnen Sie die Bruttorendite eines Eins-zu-eins-Long-Short-Portfolios, das Gewinner long und Verlierer short hält, ohne Kosten und Margin Calls. (b) Berechnen Sie die Rendite eines Long-Only-Fonds, der vollständig in vergangene Gewinner investiert ist. (c) Wenn der breite Markt im selben Zeitraum um 35% stieg, geben Sie an, um wie viel der Long-Only-Fonds hinter dem Markt zurückblieb.

Kernaussagen

• Das 12-minus-1-Signal ordnet Aktien nach der Rendite von vor zwölf Monaten bis vor einem Monat und überspringt den letzten Monat.
• Momentum-Crashs passieren bei scharfen Erholungen nach Bärenmärkten, wenn die Short-Seite voll mit Verlierern mit hohem Beta ist; März–Mai 2009 ist das moderne Beispiel.
• Monatliche Neuordnung erzeugt hohen Umschlag; Handelskosten und Leihgebühren verbrauchen einen spürbaren Teil des Papierspreads.
• Long-Only-Momentum-Fonds vermeiden das Desaster auf der Short-Seite, können aber bei einer Erholung stark zurückbleiben.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion behandelt Qualität und Profitabilität, einschließlich der Frage, warum sich Qualität in einem Portfolio tendenziell gut mit Value kombinieren lässt.