Size und die Small-Cap-Prämie: Die Evidenz nach Herausfiltern von Junk und die Argumente für Small-Cap-Value

Was Sie lernen werden

• Wie „klein“ in der Forschung und in Indizes definiert wird.
• Warum die eigenständige Small-Cap-Prämie nach den 1980er-Jahren schwach aussieht und was das „Kontrollieren von Junk“ ändert.
• Warum Small Growth die schlechteste Ecke des Size-Value-Rasters war und Small Value die stärkste.
• Die zusätzlichen Kosten und Risiken eines Small-Cap-Exposures.

Erklärung

Der Size-Faktor ist die historische Tendenz, dass kleine Unternehmen, gemessen an der Marktkapitalisierung, höhere durchschnittliche Renditen erzielen als große. Rolf Banz dokumentierte ihn 1981 für US-Aktien, und Fama und French bauten ihn 1993 in SMB ein. Von allen Faktoren in diesem Kurs hat Size die umstrittenste Evidenz.

Erstens die Definitionen. In den Fama-French-Daten bedeutet „klein“ unterhalb der Median-Marktkapitalisierung der Unternehmen an der New York Stock Exchange, was nach Anzahl weit mehr börsennotierte Unternehmen erfasst als nach Marktwert. Kommerzielle Indizes schneiden nach kumulierter Streubesitzkapitalisierung: Stand 2026 behandeln die MSCI Investable Market Indices grob die obersten 85 Prozent jedes Marktes als Standard (Large und Mid) und grob die nächsten 14 Prozent als Small Cap; prüfen Sie die aktuelle Methodik, da sich die Schwellen ändern. Ein „Small-Cap“-Fonds hält daher Unternehmen im Wert von Hunderten Millionen oder Milliarden Euro; die Micro Caps, die viele akademische Ergebnisse treiben, sind größtenteils ausgeschlossen.

Zweitens die Evidenz. Nach der Veröffentlichung schwächte sich die rohe Size-Prämie erheblich ab; in vielen Stichproben ab Mitte der 1980er-Jahre ist sie statistisch nicht von null zu unterscheiden, und sie konzentrierte sich auf den Januar und auf die kleinsten, am wenigsten liquiden Aktien. Mehrere Forscher kamen zu dem Schluss, dass Size überhaupt kein robuster Faktor sei.

Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz und Pedersen antworteten mit „Size Matters, If You Control Your Junk“ (2018). Ihr Argument: Das Small-Cap-Universum enthält viele Unternehmen niedriger Qualität, unprofitabel, hoch verschuldet, mit volatilen Gewinnen, die sie Junk nennen. Junk erzielt in jeder Größengruppe niedrige Renditen und ist unter Small Caps überrepräsentiert, was den Small-Cap-Durchschnitt nach unten zieht und den Size-Effekt verdeckt. Vergleicht man kleine und große Unternehmen ähnlicher Qualität, wurde die Size-Prämie größer, stabiler über Jahrzehnte und Länder hinweg und nicht mehr auf den Januar konzentriert. Kurz gesagt: Klein und hohe Qualität hat historisch groß und hohe Qualität geschlagen; kleiner Junk hat nichts geschlagen.

Dieselbe Logik erklärt das Ergebnis für Small-Cap-Value. Sortiert man Aktien nach Size und Value in ein Raster, zeigte die Ecke Small Value historisch die höchste durchschnittliche Rendite und die Ecke Small Growth die niedrigste. Small Growth ist der Ort, an dem sich spekulative, verlustbringende, lotterieartige Unternehmen ballen: wieder der Junk. Small Value meidet die meisten davon. Deshalb empfehlen viele Praktiker einen Small-Cap-Value- oder Small-Cap-Quality-Tilt statt eines einfachen Small-Cap-Index, und deshalb kann ein einfacher Small-Cap-Fonds jahrelang enttäuschen, selbst wenn der Size-Effekt real ist.

Drittens Kosten und Risiken. Small Caps haben breitere Geld-Brief-Spreads, geringeres Volumen und höheren Markteinfluss. Sie fallen in Rezessionen und Kreditklemmen stärker, weil sie stärker von Bankfinanzierung abhängen. Small-Cap-Indizes haben zudem einen höheren Umschlag, weil Unternehmen in den Mid-Cap-Bereich aufsteigen oder von der Börse genommen werden. Das sind Gründe, warum die Prämie existieren könnte, aber es sind reale Kosten, ob die Prämie nun eintrifft oder nicht.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Vergleichen Sie die Spread-Kosten eines Large-Cap- und eines Small-Cap-Fonds. Nehmen Sie einen durchschnittlichen Geld-Brief-Spread von 0.05% für den Large-Cap-Korb und 0.40% für den Small-Cap-Korb an, einen einseitigen Umschlag von 30% pro Jahr für beide, und dass jeder Trade den halben Spread kostet, sodass eine Hin- und Rückrunde einen Spread kostet. Provisionen, Markteinfluss, Gebühren und Steuern bleiben außen vor.

• Large Cap: 30% × 2 (verkaufen und kaufen) × 0.025% halber Spread = 0.015% pro Jahr.
• Small Cap: 30% × 2 × 0.20% = 0.12% pro Jahr, achtmal mehr.

Nun kommt Qualität hinzu. Angenommen, eine erfundene Stichprobe zeigt diese durchschnittlichen Jahresrenditen vor Kosten: Large Quality 9%, Large Junk 7%, Small Quality 12%, Small Junk 5%. Ein einfacher Small-Cap-Index mit 60% Quality und 40% Junk nach Gewicht zeigt 0.6 × 12% + 0.4 × 5% = 9.2%, kaum über Large Quality. Gleiches mit Gleichem verglichen schlägt Small Quality Large Quality um 3 Punkte, während Small Junk Large Junk um 2 Punkte hinterherhinkt: Die Size-Prämie ist nur sichtbar, wenn Junk konstant gehalten wird. Diese Zahlen sind erfunden, um die Mechanik zu zeigen.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Ein hypothetischer Small-Cap-Fonds hält 1,000 Unternehmen; die unprofitablen machen 25% seines Gewichts aus. In einem erfundenen Backtest erzielten profitable Small Caps 10% pro Jahr und unprofitable 3%, beides vor Kosten. (a) Berechnen Sie die gewichtete Rendite des Fonds. (b) Berechnen Sie die Rendite einer Variante, die die unprofitablen Unternehmen ausschließt. (c) Nennen Sie eine Kostenart oder ein Risiko, das der Ausschluss nicht beseitigt.

Kernaussagen

• „Klein“ bedeutet in der Forschung und in Indexfonds Unterschiedliches; kommerzielle Small-Cap-Indizes schließen die meisten Micro Caps aus.
• Die eigenständige Size-Prämie schwächte sich nach der Veröffentlichung ab; die Kontrolle für Qualität (Herausfiltern von Junk) stellt eine größere, stabilere Prämie wieder her.
• Small Value hat die stärkste Bilanz im Size-Value-Raster, Small Growth die schwächste.
• Small Caps bringen reale Kosten und Risiken mit sich, ob eine Prämie auftaucht oder nicht.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion betrachtet Low Volatility und Minimum Variance: wie solche Portfolios gebildet werden, warum sie sich ein wenig wie Anleihen verhalten und warum lotteriesuchende Anleger der Grund für ihre Existenz sein könnten.