Währungseffekte auf Schwellenländerrenditen: Lokal-, Dollar- und Eurorenditen, langfristige Abwertung und die Kosten der Absicherung

Was Sie lernen werden

• Die drei Ebenen einer Schwellenländerrendite für einen Euro-Anleger und die Formel, die sie verbindet.
• Warum viele Schwellenländerwährungen über Jahrzehnte abwerten und wie Sie die Drift schätzen.
• Wie Zinsdifferenzen die Kosten einer Währungsabsicherung bestimmen.
• Eine praktische Regel für die Entscheidung, ob Sie Schwellenländerengagements überhaupt absichern sollten.

Erklärung

Wie Wechselkurse die Eurorendite einer Auslandsanlage verändern, wurde in „Forex & Devisenhandel im Detail“ (Lektion 11) eingeführt, die Kaufkraftparität in Lektion 5 desselben Kurses. Diese Lektion wendet beides auf Schwellenländer an, wo die Effekte größer sind.

Drei Renditeebenen

Die meisten Schwellenländerindizes werden in Lokalwährung, in US-Dollar und in Euro veröffentlicht. Für einen Euro-Anleger lautet die Kette:

(1 + R_EUR) = (1 + R_local) × (1 + FX_local/USD) × (1 + FX_USD/EUR)

wobei FX_local/USD die prozentuale Wertänderung der Lokalwährung gegenüber dem Dollar ist (negativ, wenn sie fällt) und FX_USD/EUR die Wertänderung des Dollars gegenüber dem Euro. Die Dollar-Ebene wird separat ausgewiesen, weil Fondsberichte und Index-Factsheets meist in Dollar vorliegen und weil der Dollar sich oft gleichzeitig gegen den Euro und gegen Schwellenländerwährungen bewegt. Folge: Wenn der Dollar gegenüber Schwellenländerwährungen aufwertet (üblich in Risk-off-Phasen), aber auch gegenüber dem Euro, gleichen sich die beiden Währungsebenen für einen Euro-Anleger teilweise aus.

Warum Schwellenländerwährungen zur Abwertung neigen

Über lange Zeiträume driften Wechselkurse in Richtung des Inflationsunterschieds: Ein Land mit 8 % Inflation gegenüber 2 % im Euroraum sieht seine Währung tendenziell etwa 6 % pro Jahr gegenüber dem Euro verlieren (relative Kaufkraftparität). Um diese Drift herum schwankt der reale Wechselkurs jahrelang. Eine nominale Lokalwährungsrendite in einem Hochinflationsland überzeichnet daher, was Sie behalten werden; schauen Sie auf den Euro-Index.

Was eine Absicherung kostet

Währungsabsicherungen nutzen Terminkontrakte (Forwards): eine heute getroffene Vereinbarung, Währungen an einem künftigen Datum zu einem festen Kurs zu tauschen. Der Terminkurs ist keine Prognose. Nach der gedeckten Zinsparität folgt er aus der Zinsdifferenz:

Forward ÷ Spot ≈ (1 + r_EUR) ÷ (1 + r_local) für ein Jahr, in Euro je Einheit Lokalwährung.

Liegt der lokale Einjahreszins bei 11 % und der Eurozins bei 2 %, liegt der Terminpreis der Lokalwährung etwa 8 % unter dem Kassakurs. Sie auf Termin zu verkaufen, fixiert einen Verlust von etwa 8 % pro Jahr gegenüber dem heutigen Kurs. Das sind die Absicherungskosten, grob die Zinsdifferenz; Sie holen sie nur zurück, wenn die Währung um mehr als das fällt. Für entwickelte Währungen mit ähnlichen Zinsen ist die Absicherung fast kostenlos; für hochverzinste Schwellenländerwährungen nicht.

Sollten Sie also absichern?

Faustregeln, die viele professionelle Allokatoren verwenden: (1) Sichern Sie Schwellenländer-Aktien nicht ab; die Kosten sind hoch, die Aktienvolatilität dominiert ohnehin, und abgesicherte EM-Aktien-Anteilsklassen sind selten und teuer. (2) Wählen Sie bei Schwellenländer-Anleihen die Währung bewusst: Hartwährungsanleihen (nur Dollarrisiko, günstig abzusichern) oder Lokalwährungsanleihen (unabgesichert belassen, weil eine Absicherung den Großteil der Zusatzrendite beseitigen würde). (3) Behandeln Sie die Dollar-Ebene als eine Entscheidung für das gesamte Portfolio, nicht je Fonds.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Sie halten ein Jahr lang einen Fonds auf den Aktienmarkt von „Alvanien“ (erfunden). Lokale Indexrendite +18 %; die alvanische Währung fällt um 12 % gegenüber dem Dollar; der Dollar fällt um 5 % gegenüber dem Euro. Lokaler Einjahreszins 11 %, Eurozins 2 %. Gebühren, Spreads und Steuern werden ignoriert.

Schritt 1, Dollarrendite: 1.18 × (1 − 0.12) = 1.18 × 0.88 = 1.0384, also +3.8 % in Dollar.

Schritt 2, Eurorendite: Ein Dollar, der 5 % gegenüber dem Euro verloren hat, kauft 1 ÷ 1.05 der Euro, die er zuvor kaufte, also 1.0384 ÷ 1.05 = 0.9890, das heißt −1.1 % in Euro. Ein lokales Jahr mit +18 % wurde für Sie zu einem kleinen Verlust.

Schritt 3, mit vollständiger Absicherung der Lokalwährung in Euro: Forward ÷ Spot = 1.02 ÷ 1.11 = 0.9189; abgesicherte Rendite ≈ 1.18 × 0.9189 = 1.0843, etwa +8.4 %. Die Absicherung gab 8.1 Prozentpunkte gegenüber einem unveränderten Wechselkurs her, schützte Sie aber vor dem größeren tatsächlichen Verfall: Die Lokalwährung verlor 1 − 0.88 ÷ 1.05 = 16.2 % gegenüber dem Euro.

Schritt 4, Zehnjahresdrift: Bleibt die alvanische Inflation bei 8 % gegenüber 2 %, impliziert die relative Kaufkraftparität nach zehn Jahren einen Eurowert der Währung von etwa (1.02 ÷ 1.08)10 = 0.565, ein Verlust von rund 44 %. Ein lokaler Index müsste über das Jahrzehnt etwa 77 % zulegen (1 ÷ 0.565 − 1), nur um in Euro auf der Stelle zu treten, vor Kosten. Zahlen auf eine Dezimalstelle gerundet.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Ein lokaler Index erzielt +25 %. Seine Währung fällt um 20 % gegenüber dem Dollar, und der Dollar steigt um 3 % gegenüber dem Euro. Lokaler Einjahreszins 14 %, Eurozins 2 %. Berechnen Sie (a) die Dollarrendite, (b) die Eurorendite, (c) die ungefähre Rendite bei vollständiger Absicherung der Lokalwährung in Euro, und (d) sagen Sie in einem Satz, ob die Absicherung geholfen hätte.

Kernaussagen

• Eurorendite = lokale Rendite × Änderung der Lokalwährung × Dollaränderung; prüfen Sie alle drei Ebenen, bevor Sie einen Schwellenländerfonds beurteilen.
• Über Jahrzehnte driften Hochinflationswährungen grob um die Inflationsdifferenz nach unten; nominale lokale Renditen überzeichnen, was Sie behalten.
• Absicherungskosten ≈ Zinsdifferenz; bei hochverzinsten Währungen können sie den Großteil der erwarteten Zusatzrendite aufzehren.
• Gängige Praxis: EM-Aktienwährungen unabgesichert lassen, das Dollarengagement auf Portfolioebene entscheiden, Hart- oder Lokalwährungsanleihen bewusst wählen.

Nächster Schritt

Als Nächstes vergleichen Sie die praktischen Wege, Schwellenländeraktien von Deutschland aus zu kaufen: ADRs, GDRs, lokale Notierungen und die Grenzen deutscher Broker.