Verfall und Rollover von Futures: Contango und Backwardation

Was Sie lernen

• Was mit einem Future beim Verfall geschieht und warum Futures zum Kassapreis konvergieren
• Wie die Cost of Carry (Haltekosten) die Lücke zwischen Future- und Kassapreisen erklärt
• Was Contango und Backwardation sind und wie Sie eine Future-Kurve lesen
• Wie Sie die Rollkosten oder den Rollgewinn einer Long-Position berechnen

Erklärung

Der Kassapreis (Spotpreis) ist der Preis für sofortige Lieferung. Ein Future legt einen Preis für einen späteren Termin fest. Am letzten Handelstag müssen Future und Kassapreis nahezu gleich sein, sonst könnte jeder das günstigere Instrument kaufen und gegen das teurere liefern. Dies nennt man Konvergenz.

Die Basis ist die Differenz zwischen beiden. In diesem Kurs definieren wir Basis = Kassapreis − Future-Preis. (Manche Märkte verwenden das umgekehrte Vorzeichen; prüfen Sie immer die verwendete Definition.) Die Basis bewegt sich mit nahendem Verfall gegen null.

Cost of Carry

Warum notiert ein Future vor dem Verfall zu einem anderen Preis als der Kassamarkt? Weil das Halten des Basiswerts bis zum künftigen Termin Kosten und Erträge mit sich bringt. Das ist die Cost of Carry:

• Kosten: Finanzierung (Zinsen auf das gebundene Geld), Lagerung und Versicherung bei physischen Gütern.
• Erträge: Dividenden bei Aktien, Kupons bei Anleihen und bei Rohstoffen manchmal eine Convenience Yield (der Vorteil, knappe Güter physisch zu halten).

Für einen Aktienindex, der keine Dividenden enthält, lautet eine einfache Formel für den fairen Wert:

Fairer Wert F = S × (1 + (r − d) × Tage ÷ 360)

Dabei ist S = Indexstand am Kassamarkt, r = jährlicher Zinssatz, d = jährliche Dividendenrendite. Notiert der Future deutlich über dem fairen Wert, kaufen Arbitrageure den Index und verkaufen den Future, wodurch die Preise wieder zusammengeführt werden.

Die Future-Kurve

Wenn Sie die Preise aller Kontraktmonate der Reihe nach auflisten, erhalten Sie die Future-Kurve (auch Terminstruktur genannt).

• Contango: Spätere Kontrakte sind teurer als nähere. Üblich, wenn die Haltekosten positiv sind, zum Beispiel bei gelagerten Rohstoffen.
• Backwardation: Spätere Kontrakte sind billiger als nähere. Oft zu beobachten, wenn ein Rohstoff aktuell knapp ist und Käufer für sofortige Lieferung einen Aufschlag zahlen.

Die Form kann sich von einem Jahr zum nächsten ändern; vergangene Kurvenformen sagen künftige nicht voraus.

Verfall und Rollover

Vor dem Verfall müssen Sie entscheiden: die Position schließen oder sie rollen. Rollen bedeutet, den auslaufenden Kontrakt (den Frontmonat) zu schließen und dieselbe Position in einem späteren Kontrakt zu eröffnen. Viele Broker für Privatkunden erlauben keine physische Lieferung und schließen Positionen vor dem letzten Handelstag automatisch. Prüfen Sie die Regeln Ihres Brokers und den Verfallskalender der Börse im Voraus.

Wenn Sie eine Long-Position in Contango rollen, verkaufen Sie den billigeren Kontrakt und kaufen den teureren. Ändert sich der Kassapreis nicht, sinkt der neue Kontrakt mit nahendem Verfall Richtung Kassapreis, und Sie verlieren die Differenz. Das ist die negative Rollrendite. In Backwardation kehrt sich der Effekt um. Long-only-Rohstoffprodukte, die Futures rollen, sind davon betroffen, sodass ihre Renditen stark vom Kassapreis abweichen können.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel, Teil 1: fairer Wert. Ein Kursindex (ohne Dividenden) steht bei 18,000. Zinssatz 3% pro Jahr, Dividendenrendite 2% pro Jahr, 90 Tage bis zum Verfall.

• r − d = 3% − 2% = 1% = 0.01
• 0.01 × 90 ÷ 360 = 0.0025
• F = 18,000 × 1.0025 = 18,045 Punkte

Der Future sollte etwa 45 Punkte über dem Kassastand notieren. Eine Lücke von 45 Punkten ist keine Prognose, dass der Index steigen wird; sie spiegelt nur die Haltekosten wider.

Hypothetisches Beispiel, Teil 2: Rollkosten. Ein Rohstoff-Future umfasst 1,000 Barrel. Sie sind long im Frontmonat, der ausläuft und bei $80.00 steht. Der nächste Monat notiert bei $81.20 (Contango). Sie rollen: Verkauf des Frontmonats zu $80.00, Kauf des nächsten zu $81.20.

• Angenommen, der Kassapreis bleibt im nächsten Monat bei $80.00 und der neue Kontrakt konvergiert bei seinem Verfall auf $80.00.
• Ergebnis aus dem neuen Kontrakt: ($80.00 − $81.20) × 1,000 = −$1,200.
• In Prozent des Frontpreises: $1.20 ÷ $80.00 = 1.5% pro Monat.

Der Kassapreis hat sich nicht bewegt, und dennoch hat die Long-Position $1,200 verloren. In Backwardation, mit dem nächsten Monat bei $78.80, wäre das Ergebnis +$1,200. Nicht berücksichtigt: Provisionen, die Geld-Brief-Spanne auf beiden Seiten des Rollvorgangs und die Währungsumrechnung in Euro.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetische Daten, keine Kosten.

1. Ein Kursindex steht bei 10,000. Zinssatz 4%, Dividendenrendite 1%, 180 Tage bis zum Verfall. Berechnen Sie den fairen Wert.
2. Sie sind long in 1 Rohstoff-Future über 100 Einheiten. Der Frontmonat steht bei €50.00, der nächste Monat bei €51.50. Sie rollen. Wenn der Kassapreis bis zum Verfall des neuen Kontrakts bei €50.00 bleibt, wie hoch ist Ihr Ergebnis in Euro und in Prozent von €50.00?
3. Befindet sich der Markt in Frage 2 in Contango oder in Backwardation?

Das Wichtigste in Kürze

• Futures konvergieren beim Verfall zum Kassapreis; die Basis bewegt sich gegen null.
• Die Cost of Carry (Finanzierung und Lagerung abzüglich Erträge) erklärt den größten Teil der Lücke zwischen Future und Kassapreis.
• Contango: Spätere Kontrakte notieren höher; Backwardation: Spätere Kontrakte notieren niedriger.
• Das Rollen einer Long-Position in Contango kostet Geld, selbst wenn sich der Kassapreis nicht bewegt.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion wechseln Sie von Pflichten zu Rechten: zu den Grundbausteinen von Optionen, nämlich Calls, Puts, Basispreis, Verfall und Prämie.