Unternehmensanleihen: Kreditratings, Spreads und Ausfallrisiko

Was Sie lernen werden

• Wie sich die Ratingskalen von S&P, Moody's und Fitch entsprechen und wo Investment Grade endet.
• Was ein Kreditspread ist und wie Sie ihn in erwarteten Verlust und sonstige Vergütung zerlegen.
• Wie Rang, Besicherung und Covenants beeinflussen, was Sie bei einem Ausfall zurückerhalten.
• Wie Sie die Break-even-Ausfallrate einer Unternehmensanleihe berechnen.

Erklärung

Verschuldungsgrade und Zinsdeckung wurden im Kurs „Aktien & Fundamentalanalyse“ behandelt (Lektion „Finanzielle Gesundheit: Verschuldungsgrade, Zinsdeckung und Liquiditätskennzahlen“). Hier betrachten wir Schulden aus der Sicht des Gläubigers.

Kreditratings

Ein Kreditrating ist die Einschätzung einer Ratingagentur, ob ein Emittent fähig und willens ist, seine Schulden pünktlich zu bedienen. Die drei großen Agenturen verwenden diese Skalen:

Die Grenze zwischen BBB− (Baa3) und BB+ (Ba1) ist wichtig: Viele Fonds und Institutionen dürfen nur Anleihen mit Investment Grade halten. Die Agenturen veröffentlichen außerdem einen Ausblick (positiv, stabil, negativ) und können ein Rating vor einer möglichen Änderung „unter Beobachtung“ stellen. Ratings sind Meinungen, keine Garantien; sie können den Marktpreisen hinterherhinken, und die Agenturen werden von den Emittenten bezahlt, die sie bewerten.

Der Kreditspread

Der Kreditspread ist die Rendite der Unternehmensanleihe minus der Rendite einer Staatsanleihe (oder eines Zinsswaps, eines von Banken verwendeten Referenzzinses) gleicher Laufzeit. Er vergütet:

• Erwarteter Verlust = Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD) × Verlustquote bei Ausfall (Loss Given Default, LGD). LGD = 1 − Erlösquote (Recovery Rate), also der Anteil des Nennwerts, den Sie nicht zurückerhalten.
• Risikoprämie: Bezahlung für Unsicherheit, weil sich Ausfälle in Rezessionen häufen, genau dann, wenn Anleger Verluste am wenigsten verkraften können.
• Liquiditätsprämie: Viele Unternehmensanleihen werden selten und mit großen Geld-Brief-Spannen gehandelt, besonders in kleinen Stückelungen an Börsen.

Der sichtbare Spread ist daher meist größer als der erwartete Verlust. Diese Lücke ist kein „geschenktes Geld“; sie ist die Bezahlung dafür, ein Risiko zu tragen, das sich auf einen Schlag zeigen kann.

Rang, Besicherung und Covenants

• Vorrangig besicherte Anleihen (Senior Secured) sind durch bestimmte Vermögenswerte (Sicherheiten) gedeckt und werden zuerst bedient.
• Vorrangig unbesicherte Anleihen (Senior Unsecured) folgen im Rang, gemeinsam mit anderen allgemeinen Gläubigern.
• Nachrangige Anleihen (Subordinated) werden erst nach den vorrangigen Schulden bedient. Nachrangige Bankanleihen können zudem schon vor einer Insolvenz von den Aufsichtsbehörden herabgeschrieben werden.
• Covenants sind Zusagen in den Anleihebedingungen, etwa Grenzen für zusätzliche Schulden oder Verkäufe von Vermögenswerten. Weniger Covenants bedeuten weniger Schutz.

Zwei Anleihen desselben Unternehmens können daher unterschiedliche Ratings und Spreads haben.

Kündbare Anleihen

Viele Unternehmensanleihen sind kündbar (Callable): Der Emittent darf sie vorzeitig zu einem festgelegten Kurs zurückzahlen. Prüfen Sie bei diesen die Yield to Worst, die niedrigste aus der Rendite bis zur Fälligkeit und den Renditen bis zu jedem Kündigungstermin.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Eine 5-jährige vorrangig unbesicherte Anleihe eines Unternehmens mit BBB-Rating rentiert mit 4.6%. Die 5-jährige Bundesanleihe rentiert mit 2.4%. Sie unterstellen eine jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit von 1% und eine Erlösquote von 40%. Gebühren, Geld-Brief-Spannen und Steuern sind nicht berücksichtigt.

1. Kreditspread = 4.6% − 2.4% = 2.2 Punkte = 220 bp.
2. LGD = 1 − 0.40 = 0.60.
3. Erwarteter Verlust pro Jahr = 1% × 0.60 = 0.60% (60 bp).
4. Verbleibende Vergütung = 220 − 60 = 160 bp für Risiko und Liquidität.
5. Break-even-Ausfallrate pro Jahr = Spread ÷ LGD = 2.2% ÷ 0.60 ≈ 3.67%. Darüber würden Sie im Durchschnitt weniger verdienen als mit der Bundesanleihe.

Fällt das Unternehmen aus, bringt eine Anleihe über €1,000 bei 40% Erlösquote etwa €400 zurück, und die Kupons entfallen.

Häufiger Fehler

Übung

Auf Papier, mit hypothetischen Daten: Eine 5-jährige nachrangige Anleihe rentiert mit 5.4%, die 5-jährige Bundesanleihe mit 2.5%. Sie unterstellen eine jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit von 0.5% und eine Erlösquote von 40%. (a) Berechnen Sie den Spread. (b) Berechnen Sie den erwarteten Verlust pro Jahr und die verbleibende Vergütung. (c) Berechnen Sie die Break-even-Ausfallrate pro Jahr. (d) Erklären Sie, warum eine Erlösquote von 40% für diese Anleihe zu optimistisch sein kann.

Das Wichtigste in Kürze

• Investment Grade endet bei BBB− (S&P/Fitch) bzw. Baa3 (Moody's); darunter beginnt High Yield.
• Kreditspread = erwarteter Verlust (PD × LGD) + Risikoprämie + Liquiditätsprämie.
• Rang, Sicherheiten und Covenants entscheiden, wie viel Sie nach einem Ausfall zurückerhalten.
• Beurteilen Sie bei kündbaren Anleihen die Yield to Worst, nicht nur die Rendite bis zur Fälligkeit.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion betrachten Sie Anleihen unterhalb von Investment Grade und sehen, wie sich ihre Kurse im Kreditzyklus bewegen.