Hochzinsanleihen und der Kreditzyklus
Verstehen Sie, wie sich Hochzinsanleihen im Verlauf des Kreditzyklus verhalten, und berechnen Sie Portfolioerträge unter verschiedenen Ausfallszenarien.
Was Sie lernen werden
- Was Hochzinsanleihen sind, einschließlich Fallen Angels und Rising Stars.
- Die vier Phasen des Kreditzyklus und wie sich Spreads und Ausfälle in jeder Phase verhalten.
- Wie Sie den Ertrag eines Hochzinsportfolios unter verschiedenen Annahmen zu Ausfällen und Erlösquoten berechnen.
- Warum sich High Yield teilweise wie Aktien verhält und was das für die Diversifikation bedeutet.
Erklärung
Hochzinsanleihen (auch High Yield, Speculative Grade oder umgangssprachlich „Junk Bonds“ bzw. Ramschanleihen genannt) haben ein Rating von BB+ (Moody's: Ba1) oder darunter. Emittenten sind häufig Unternehmen mit hohen Schulden, kurzer Historie, zyklischem Geschäft oder schwacher Profitabilität. Typische Merkmale:
- Kürzere Laufzeiten (bei Emission oft 5 bis 8 Jahre) und höhere Kupons als bei Investment-Grade-Anleihen.
- Häufige Kündigungsrechte, daher ist die Yield to Worst (Lektion 5) das ehrlichere Renditemaß.
- Bei vielen Emissionen hohe Mindeststückelungen (oft €100,000 Nennwert), was Direktkäufe für Privatanleger erschwert. Prüfen Sie die Mindeststückelung, bevor Sie einen Kauf planen.
Ein Fallen Angel ist eine Anleihe, die von Investment Grade auf High Yield herabgestuft wurde. Weil manche Anleger solche Anleihen verkaufen müssen oder wollen, können die Kurse stärker fallen, als es die Veränderung des Kreditrisikos allein rechtfertigen würde. Ein Rising Star ist das Gegenteil: eine Heraufstufung auf Investment Grade.
Der Kreditzyklus
Der Kreditzyklus beschreibt, wie leicht man sich im Zeitverlauf Geld leihen kann. Er hängt mit dem Konjunkturzyklus zusammen, ist aber nicht mit ihm identisch.
| Phase | Kreditgeber und Emittenten | Spreads | Ausfälle |
|---|---|---|---|
| Expansion | Leichter Kredit, steigende Verschuldung, schwächere Covenants („Covenant-lite“-Deals) | Eng | Niedrig |
| Spätzyklus | Aggressive Deals, schuldenfinanzierte Übernahmen und Dividenden | Eng, beginnen sich auszuweiten | Niedrig, aber steigend |
| Abschwung | Kredit wird knapp; schwache Emittenten können nicht refinanzieren | Weiten sich stark aus | Steigend, Höhepunkt nach den Spreads |
| Erholung | Schuldenabbau, Restrukturierungen, vorsichtige Kreditvergabe | Engen sich von hohem Niveau ein | Hoch, aber sinkend |
Zwei Punkte sind für Anleger wichtig. Erstens bewegen sich die Spreads meist vor den Ausfällen: Der Markt preist erwartete Verluste im Voraus ein, daher können die Kurse stark fallen, während die tatsächlichen Ausfälle noch niedrig sind. Zweitens schwankten die historischen Ausfallraten von Hochzinsemittenten zwischen ruhigen Jahren und Rezessionen erheblich. Ratingagenturen veröffentlichen jährliche Ausfallstudien; nutzen Sie diese für echte Zahlen statt einer einzigen „Durchschnittszahl“.
Aktienähnliches Verhalten
Die Kurse von Hochzinsanleihen hängen stark vom Geschäftserfolg des Emittenten ab, daher fallen sie oft gleichzeitig mit Aktien. Ihre Zinsduration ist meist kurz, doch ihre Spread-Duration (Kursempfindlichkeit gegenüber einer Änderung des Kreditspreads) ist wichtiger. Bei einem Ausverkauf am Aktienmarkt bietet High Yield in der Regel viel weniger Schutz als hochwertige Staatsanleihen.
Eine Refinanzierungswand (ein großer Schuldenbetrag, der in kurzer Zeit fällig wird) ist ein häufiges Warnsignal: Emittenten, die sich günstig verschuldet haben, müssen möglicherweise zu deutlich höheren Kupons refinanzieren.
Rechenbeispiel
Hypothetisches Beispiel: ein Portfolio aus 100 Hochzinsanleihen mit je €1,000 Nennwert (insgesamt €100,000), zu pari gekauft, alle mit 7% Kupon. Horizont: ein Jahr. Annahmen: Ausgefallene Anleihen zahlen keinen Kupon und erlösen am Jahresende 35%; überlebende Anleihen sind am Jahresende noch pari wert. Gebühren, Geld-Brief-Spannen und Steuern sind nicht berücksichtigt.
| Szenario A: 2 Ausfälle | Szenario B: 8 Ausfälle | |
|---|---|---|
| Kupons der Überlebenden | 98 × €70 = €6,860 | 92 × €70 = €6,440 |
| Wert der Überlebenden | 98 × €1,000 = €98,000 | 92 × €1,000 = €92,000 |
| Erlös aus Ausfällen | 2 × €350 = €700 | 8 × €350 = €2,800 |
| Endwert | €105,560 | €101,240 |
| Ertrag | +5.56% | +1.24% |
Nun kommt der Markteffekt hinzu. Angenommen, in Szenario B weiten sich die Spreads um 3 Punkte aus, und die überlebenden Anleihen haben eine Spread-Duration von 3.5. Der geschätzte Bewertungsverlust (Mark-to-Market) beträgt −3.5 × 0.03 = −10.5%, also etwa −€10,500 auf €100,000. In einem Abschwung kann der Kursverlust viel größer sein als die tatsächlichen Ausfallverluste innerhalb des Jahres.
Häufiger Fehler
Übung
Auf Papier, mit hypothetischen Daten: 50 Hochzinsanleihen mit je €2,000 Nennwert, zu pari gekauft, mit 8% Kupon. Im Laufe eines Jahres fallen 3 Anleihen aus und erlösen am Jahresende 40%; ausgefallene Anleihen zahlen keinen Kupon; die Überlebenden sind pari wert. (a) Berechnen Sie Endwert und Ertrag. (b) Schätzen Sie den zusätzlichen Kurseffekt, wenn sich die Spreads um 2 Punkte ausweiten und die Spread-Duration 3.0 beträgt.
Lösung anzeigen
(a) Investiert: 50 × €2,000 = €100,000. Überlebende: 47 × €2,000 = €94,000, plus Kupons 47 × €160 = €7,520. Erlös: 3 × €800 = €2,400. Endwert = €94,000 + €7,520 + €2,400 = €103,920, ein Ertrag von +3.92%.
(b) −3.0 × 0.02 = −6%, etwa −€5,640 auf die €94,000 der Überlebenden. Zusammen mit (a): €103,920 − €5,640 = €98,280, ein Bewertungsverlust von etwa 1.7% für das Jahr.
Einschränkungen: Echte Ausfälle treten nicht sauber am Jahresende ein, die Erlösquoten schwanken stark, und viele Hochzinsanleihen sind in einem Abschwung schwer zu verkaufen.
Das Wichtigste in Kürze
- High Yield beginnt bei BB+/Ba1; Fallen Angels und Kündigungsrechte verdienen besondere Aufmerksamkeit.
- Spreads weiten sich aus, bevor die Ausfälle ihren Höhepunkt erreichen, daher können die Kurse früh im Abschwung fallen.
- Berechnen Sie Erträge unter mehreren Ausfall- und Erlösszenarien, nicht nur die Rendite.
- High Yield fällt oft zusammen mit Aktien und ist in einer Krise kein Ersatz für Staatsanleihen.
Nächster Schritt
In der nächsten Lektion lernen Sie, wie inflationsindexierte Anleihen vor Inflation schützen und wie Sie die Break-even-Inflationsrate lesen.
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