Die Zinsstrukturkurve: Formen, Inversionen und was sie signalisieren

Was Sie lernen werden

• Wie Sie eine Zinsstrukturkurve anhand von Niveau, Steigung und Krümmung beschreiben, und die üblichen Maße für die Steigung.
• Wie Sie den Terminzins berechnen, den die Kurve impliziert.
• Die vier benannten Kurvenbewegungen: Bull- und Bear-Steepening sowie -Flattening.
• Was eine inverse Kurve historisch signalisiert hat und warum sie kein Timing-Werkzeug ist.

Erklärung

Im Kurs „Märkte & Makro: Forex, Zinsen und der Dollar“ haben Sie gesehen, was eine Zinsstrukturkurve ist. Diese Lektion erklärt, wie Profis sie lesen und nutzen.

Eine Zinsstrukturkurve (Renditekurve) stellt die Renditen von Anleihen desselben Emittenten (meist eines Staates) ihren Laufzeiten gegenüber. Es werden nur Anleihen desselben Emittenten verglichen, damit Unterschiede von der Laufzeit herrühren und nicht vom Kreditrisiko.

Niveau, Steigung und Krümmung

• Niveau: die allgemeine Höhe der Renditen, vor allem bestimmt durch aktuelle und erwartete Leitzinsen der Zentralbank und die Inflation.
• Steigung: lange minus kurze Rendite. Die meistzitierten Maße sind der 2s10s-Spread (10-jährige minus 2-jährige Rendite) und der 3m10y-Spread (10 Jahre minus 3 Monate). Spreads werden in Basispunkten angegeben (bp; 1 bp = 0.01 Prozentpunkte).
• Krümmung: ob die Mitte (um 5 Jahre) höher oder niedriger liegt als eine Gerade zwischen den Enden. Eine Kurve mit einem Hoch in der Mitte heißt buckelförmig (humped).

Formen: normal (ansteigend), flach, invers (kurze Renditen über langen Renditen) und buckelförmig.

Warum sich lange von kurzen Renditen unterscheiden

Zwei Kräfte erklären den Großteil der Steigung:

• Erwartungen: Eine lange Rendite spiegelt ungefähr den Durchschnitt der erwarteten künftigen kurzfristigen Zinsen wider. Erwarten die Märkte Zinssenkungen, können lange Renditen unter kurzen liegen.
• Laufzeitprämie (Term Premium): die zusätzliche Rendite, die Anleger dafür verlangen, Geld länger zu binden und Durationsrisiko zu tragen. Sie ist nicht direkt beobachtbar; sie wird mit Modellen geschätzt, und die Schätzungen weichen voneinander ab.

Implizite Terminzinsen

Die Kurve enthält einen „Break-even“ für künftige Zinsen. Bei einer 1-jährigen Rendite y1 und einer 2-jährigen Rendite y2 (Nullkuponrenditen) lautet der 1-Jahres-Zins in einem Jahr, bei dem beide Strategien gleich gut sind:

f = (1 + y2)² ÷ (1 + y1) − 1

Ein Terminzins ist keine verlässliche Prognose: Er vermischt Erwartungen mit der Laufzeitprämie.

Benannte Kurvenbewegungen

„Bull“ bedeutet steigende Kurse (fallende Renditen); „Bear“ bedeutet fallende Kurse (steigende Renditen).

Inversionen: historische Beobachtung, kein Gesetz

In den USA traten Inversionen des 3m10y- und des 2s10s-Spreads in den vergangenen Jahrzehnten häufig vor Rezessionen auf. Der zeitliche Abstand zwischen Inversion und Rezession schwankte jedoch stark, teils um mehr als ein Jahr, es gab Phasen mit Inversion ohne nachfolgende Rezession, und Anleihekäufe der Zentralbanken haben das Verhalten der Kurve möglicherweise verändert. Betrachten Sie eine Inversion als ein Indiz für die Erwartungen, nicht als Datum für einen Crash.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Eine Staatsanleihenkurve zeigt diese Nullkuponrenditen: 3 Monate 3.2%, 1 Jahr 3.0%, 2 Jahre 2.6%, 3 Jahre 3.0%, 10 Jahre 2.9%. Gebühren und Steuern sind nicht berücksichtigt.

1. Steigung. 2s10s = 2.9% − 2.6% = +0.3 Punkte = +30 bp. 3m10y = 2.9% − 3.2% = −30 bp. Die beiden Maße widersprechen sich: Das sehr kurze Ende ist invers, der Abschnitt von 2 bis 10 Jahren nicht.

2. Terminzins. f = 1.026² ÷ 1.030 − 1 = 1.052676 ÷ 1.030 − 1 = 2.20%. Der Kauf einer 2-jährigen Anleihe schlägt das Rollen 1-jähriger Anleihen nur, wenn der 1-Jahres-Zins in einem Jahr unter 2.20% liegt.

3. Roll-down. Sie kaufen eine 3-jährige Anleihe mit 3% jährlichem Kupon zu pari (100, Rendite 3%). Ist die Kurve nach einem Jahr unverändert, ist die Anleihe nun eine 2-jährige Anleihe und wird zur 2-Jahres-Rendite von 2.6% bewertet (vereinfacht werden beide verbleibenden Zahlungen mit 2.6% abgezinst):

Kurs = 3/1.026 + 103/1.026² = 2.924 + 97.846 = 100.77.

Ertrag über ein Jahr = Kupon 3.00 + Kursgewinn 0.77 = 3.77%, mehr als die 3% Rendite beim Kauf. Dieser Zusatzertrag durch das „Herunterrollen“ eines ansteigenden Kurvenabschnitts heißt Roll-down. Er verschwindet, wenn die Renditen steigen.

Häufiger Fehler

Übung

Auf Papier, mit einer hypothetischen Kurve: 2-jährige Rendite 3.4%, 10-jährige Rendite 3.1%, 1-jährige Rendite 3.6%. (a) Berechnen Sie den 2s10s-Spread und benennen Sie die Form dieses Abschnitts. (b) Berechnen Sie den impliziten 1-Jahres-Zins in einem Jahr. (c) Im nächsten Monat fällt die 2-jährige Rendite auf 2.9% und die 10-jährige auf 3.0%. Benennen Sie die Bewegung und geben Sie den neuen 2s10s an.

Das Wichtigste in Kürze

• Beschreiben Sie eine Kurve anhand von Niveau, Steigung (2s10s, 3m10y) und Krümmung, immer in Basispunkten.
• Terminzinsen zeigen den künftigen Break-even-Zins und vermischen Erwartungen mit der Laufzeitprämie.
• Bull/Bear und Steepener/Flattener sagen Ihnen, welches Ende der Kurve die Bewegung antreibt.
• Inversionen gingen US-Rezessionen häufig voraus, aber mit langen, schwankenden Vorlaufzeiten und Fehlsignalen.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion wenden Sie diese Werkzeuge auf deutsche Bundesanleihen, US-Treasuries und die Renditeabstände zwischen den Staaten des Euroraums an.