Multiples de valorisation : P/E, P/B, EV/EBITDA et leurs pièges

Ce que vous allez apprendre

• Comment calculer pas à pas les multiples cours/bénéfice, cours/valeur comptable et EV/EBITDA
• Pourquoi la valeur d'entreprise inclut la dette et la trésorerie, et quand cela change la donne
• Comment choisir une comparaison pertinente : historique propre, pairs et secteur
• Les cinq pièges les plus fréquents qui font paraître une action bon marché alors qu'elle ne l'est pas

Explication

Un multiple de valorisation compare le prix d'une action ou d'une société entière à un chiffre tiré de ses états financiers. Les états financiers eux-mêmes (compte de résultat, bilan, tableau des flux de trésorerie) ont été traités dans les leçons 3 à 5 de ce cours. Un multiple ne vous dit pas ce que vaut une société, seulement ce que le marché paie actuellement pour un euro de bénéfice, de capitaux propres ou de résultat d'exploitation.

Ratio cours/bénéfice (P/E)

P/E = cours de l'action ÷ bénéfice par action (BPA). Le BPA est le résultat net divisé par le nombre d'actions en circulation. Un P/E de 16 signifie que les investisseurs paient €16 pour €1 de bénéfice annuel. L'inverse, BPA ÷ cours, est le rendement bénéficiaire : un P/E de 16 équivaut à un rendement bénéficiaire de 6.25%.

Le P/E historique (trailing) utilise les bénéfices des 12 derniers mois. Le P/E prévisionnel (forward) utilise les estimations des analystes pour les 12 prochains mois. Les chiffres prévisionnels sont des prévisions et peuvent être erronés ; sachez toujours quelle version vous lisez.

Ratio cours/valeur comptable (P/B)

P/B = cours de l'action ÷ valeur comptable par action, la valeur comptable correspondant aux capitaux propres du bilan. Le P/B est particulièrement utile pour les banques et les assureurs, dont les actifs sont essentiellement financiers et comptabilisés à des valeurs proches du marché. Pour les sociétés de logiciels ou de marques, la valeur comptable ne reflète pas les actifs les plus importants ; un P/B élevé en dit donc peu.

EV/EBITDA

La valeur d'entreprise (EV) est le prix de l'ensemble de l'activité, et pas seulement des actions : EV = capitalisation boursière + dettes financières − trésorerie (dans une analyse détaillée, on ajoute aussi les intérêts minoritaires et le capital privilégié). L'EBITDA désigne le résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements. Comme l'EV inclut la dette et que l'EBITDA est mesuré avant intérêts, l'EV/EBITDA compare plus équitablement que le P/E des sociétés aux financements différents.

L'EBITDA ignore les amortissements ; il flatte donc les activités qui doivent beaucoup dépenser en machines, en réseaux ou en magasins. Dans ces cas, l'EV/EBIT est souvent plus honnête.

Comment comparer

• Par rapport à son propre historique : le multiple est-il élevé ou bas par rapport aux 5 à 10 dernières années de la société, et l'activité a-t-elle changé ?
• Par rapport à des pairs proches présentant une croissance et un risque similaires.
• Jamais entre secteurs : un service public à un P/E de 14 et une société de logiciels à un P/E de 30 peuvent tous deux être correctement valorisés, car la croissance, le risque et les besoins en capitaux diffèrent.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : deux sociétés du même secteur, A et B. Toutes deux comptent 100 millions d'actions et dégagent un EBITDA de €625 millions. Les chiffres sont inventés ; les frais et les impôts sont exclus.

Sur la base du P/E, B paraît 22% moins chère, et pourtant, sur la base de l'EV/EBITDA, les deux sont valorisées de la même façon. La différence tient aux €2,500 millions de dette nette de B, qui rendent ses capitaux propres plus risqués. Le P/E plus bas est une compensation du risque, pas une bonne affaire.

Erreur fréquente

Autres pièges à vérifier à chaque fois :

• Éléments exceptionnels : une plus-value sur la vente d'un bâtiment n'augmente le résultat net que pour une seule année.
• Bénéfices négatifs ou infimes : le P/E perd tout son sens.
• Piège de valeur (value trap) : un multiple bas qui reste bas parce que l'activité décline.

Exercice pratique

Exemple hypothétique : la société C cote €30 par action et compte 50 millions d'actions. Le résultat net publié s'élève à €150 millions, dont une plus-value exceptionnelle de €50 millions sur la vente d'un bien immobilier. Les dettes financières s'élèvent à €400 millions, la trésorerie à €100 millions et l'EBITDA (hors plus-value exceptionnelle) à €220 millions.

Sur papier, calculez : (1) le P/E publié, (2) le P/E après élimination de la plus-value exceptionnelle, (3) l'EV et l'EV/EBITDA. Quel P/E est le plus utile ?

Points clés à retenir

• P/E = cours ÷ BPA ; P/B = cours ÷ valeur comptable par action ; EV = capitalisation boursière + dette − trésorerie.
• L'EV/EBITDA neutralise les différences d'endettement ; le P/E ne le fait pas.
• Ne comparez les multiples qu'avec l'historique propre de la société et des pairs proches.
• Éliminez les éléments exceptionnels et raisonnez sur des cycles complets avant de qualifier une action de bon marché.

Étape suivante

Les multiples montrent ce que le marché paie aujourd'hui ; dans la prochaine leçon, vous estimerez ce que valent les flux de trésorerie futurs à l'aide d'un modèle d'actualisation des flux de trésorerie.