La crise de l'euro et la dette grecque
Comprenez pourquoi plusieurs États de la zone euro ont perdu l'accès aux marchés à partir de 2010, comment les détenteurs d'obligations grecques ont subi des pertes, et ce que la crise enseigne sur les rendements, les banques et les dépôts.
Ce que vous allez apprendre
- Pourquoi un pays de la zone euro fait face à des risques d'endettement différents de ceux d'un pays doté de sa propre monnaie
- Les principales étapes de la crise de 2009 à 2018, y compris les programmes de sauvetage et l'échange de dette grecque de 2012
- Comment se calcule une décote nominale sur une obligation
- Des leçons pratiques sur les rendements élevés, les dépôts bancaires et le contrôle des capitaux
Explication
Les rendements du Bund et les spreads de la zone euro sont expliqués dans le cours « Obligations et taux fixe en profondeur » ; cette leçon les utilise pour lire l'histoire de la crise.
Pourquoi l'euro a changé le risque
La dette souveraine est la dette d'un gouvernement national. Un pays doté de sa propre monnaie peut, en cas d'urgence, laisser sa banque centrale créer de la monnaie ou laisser sa monnaie se déprécier. Les membres de la zone euro ne peuvent faire ni l'un ni l'autre seuls, car la Banque centrale européenne (BCE, en anglais ECB) fixe la politique monétaire pour l'ensemble de la zone. La dette en euros se rapproche donc d'une dette en devise étrangère : si les investisseurs cessent de prêter, l'État peut se retrouver à court de liquidités.
Un second problème est la boucle États-banques (souvent appelée « boucle fatale », en anglais « doom loop ») : les banques nationales détiennent de grandes quantités d'obligations de leur propre État. Lorsque ces obligations baissent, les banques s'affaiblissent ; lorsque les banques doivent être sauvées, la dette publique augmente.
Les étapes clés
| Date | Événement |
|---|---|
| Fin 2009 | Un nouveau gouvernement grec révèle que le déficit budgétaire est bien plus élevé que ce qui avait été annoncé. Les rendements des obligations grecques commencent à monter. |
| Mai 2010 | Premier programme pour la Grèce : €110 milliards, dont €80 milliards des États de la zone euro et €30 milliards du Fonds monétaire international (FMI, en anglais IMF), en échange de coupes budgétaires strictes. Un fonds de sauvetage temporaire, le Fonds européen de stabilité financière (FESF, en anglais EFSF), est créé ; l'Irlande et le Portugal suivent avec des programmes. |
| Février–mars 2012 | Deuxième programme et participation du secteur privé (PSI) : les détenteurs privés d'obligations d'État grecques acceptent une réduction de 53.5% de la valeur nominale, la plus importante restructuration de dette souveraine jusqu'alors. |
| 26 juillet 2012 | Le président de la BCE, Mario Draghi, déclare que la BCE est prête à faire « tout ce qu'il faudra pour préserver l'euro » (« whatever it takes »). En septembre, la BCE annonce les Outright Monetary Transactions (OMT), un instrument conditionnel d'achat d'obligations. Les spreads chutent fortement. |
| Mars 2013 | Chypre : les dépôts non garantis supérieurs à €100,000 dans les deux plus grandes banques sont utilisés pour couvrir les pertes bancaires (un renflouement interne, ou bail-in). |
| Été 2015 | La Grèce ferme ses banques et instaure un contrôle des capitaux, avec notamment une limite de retrait d'espèces de €60 par jour ; un référendum suit le 5 juillet et un troisième programme pouvant aller jusqu'à €86 milliards est conclu en août. |
| Août 2018 | La Grèce achève son dernier programme de sauvetage. |
Ce que signifie une décote
Une décote (haircut) est une réduction du montant qu'un emprunteur doit rembourser. Une décote nominale réduit la valeur faciale : Nouveau nominal = ancien nominal × (1 − décote). En 2012, les nouvelles obligations avaient aussi des échéances plus longues et des coupons plus faibles ; la perte en valeur actuelle était donc supérieure à 53.5%.
Leçons pour les investisseurs particuliers
- Un rendement très élevé est le prix que le marché attribue à une réelle probabilité de perte. Ce n'est pas un « revenu supplémentaire ».
- Les dépôts bancaires dans la zone euro sont protégés jusqu'à €100,000 par personne et par banque (voir le cours « Finances personnelles et gestion de l'argent ») ; Chypre a montré que les montants au-delà de cette limite peuvent servir à absorber des pertes.
- Le contrôle des capitaux peut bloquer les paiements et les retraits pendant des mois ; garder tout son argent dans une seule banque et un seul pays ajoute du risque.
- Les déclarations de politique monétaire peuvent changer rapidement les marchés : les spreads ont baissé après juillet 2012 alors même que les problèmes économiques persistaient.
Exemple chiffré
Exemple hypothétique : un État doit refinancer €100 milliards de dette. Hypothèse 1 : il peut emprunter à 2%, près d'une référence sûre. Hypothèse 2 : les marchés exigent 7%. Les frais et les variations du montant de la dette sont exclus.
- Spread = 7% − 2% = 5 points de pourcentage = 500 points de base (1 point de base = 0.01 point de pourcentage).
- Intérêts annuels à 2% : €100bn × 0.02 = €2 milliards.
- Intérêts annuels à 7% : €100bn × 0.07 = €7 milliards.
- Surcoût : €7bn − €2bn = €5 milliards par an sur cette seule dette, de l'argent qui doit provenir de hausses d'impôts ou de baisses de dépenses, ce qui peut affaiblir encore l'économie.
Passons à un détenteur d'obligations : un investisseur privé détient €10,000 de nominal des anciennes obligations. Avec une décote nominale de 53.5%, le nouveau nominal est de €10,000 × (1 − 0.535) = €4,650, avant toute perte supplémentaire due à des coupons plus faibles et des échéances plus longues.
Erreur fréquente
Exercice pratique
Sur papier : un investisseur hypothétique a acheté €20,000 de nominal d'une obligation d'État au prix de 80 (80% du nominal). Lors d'une restructuration, le nominal est réduit de 50%, et les nouvelles obligations se négocient à 40% de leur nouveau nominal. (1) Combien l'investisseur a-t-il payé ? (2) Combien vaut la nouvelle position ? (3) Quelle est la perte en pourcentage ? (4) Avant la crise, l'obligation rapportait 9.5% alors que la référence rapportait 1.5%. Quel était le spread en points de base ?
Afficher la solution
(1) Montant payé : €20,000 × 0.80 = €16,000.
(2) Nouveau nominal : €20,000 × 0.50 = €10,000. Valeur : €10,000 × 0.40 = €4,000.
(3) Perte : (€16,000 − €4,000) ÷ €16,000 = 75%.
(4) Spread : 9.5% − 1.5% = 8 points de pourcentage = 800 points de base.
Limites : les coupons perçus avant la restructuration, les intérêts courus et les impôts sont ignorés.
Points clés à retenir
- Les membres de la zone euro empruntent dans une monnaie qu'ils ne contrôlent pas, ce qui rend la perte d'accès aux marchés plus dangereuse.
- Les banques et les États peuvent s'entraîner mutuellement vers le bas par la boucle États-banques.
- Les détenteurs privés d'obligations grecques ont accepté une décote nominale de 53.5% en 2012 ; un rendement élevé était un signal de ce risque.
- Les plafonds de garantie des dépôts, les renflouements internes et le contrôle des capitaux sont de véritables outils de crise : répartissez donc vos liquidités de manière raisonnable.
Étape suivante
Dans la prochaine leçon, vous étudierez le krach le plus rapide de ce cours : le krach de la pandémie de 2020 et son redressement exceptionnellement rapide.
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