La crise financière mondiale 2007–2009

Ce que vous allez apprendre

• Comment les pertes sur les prêts hypothécaires américains se sont propagées par la titrisation aux banques du monde entier, y compris en Allemagne
• Pourquoi un effet de levier élevé et un financement à court terme ont rendu les banques fragiles
• Les dates clés, des premiers gels de fonds en 2007 au point bas du marché en mars 2009
• Ce qu'il est advenu d'un portefeuille 100% actions par rapport à un portefeuille mixte

Explication

Les calculs de drawdown (baisse depuis le sommet) et de redressement sont traités dans le cours « Gestion du risque et des trades » ; ici, ils sont appliqués à une crise réelle.

Des prêts immobiliers aux titres

Un prêt hypothécaire subprime est un prêt immobilier accordé à un emprunteur ayant un historique de crédit fragile ou des revenus faibles par rapport au prêt. Pendant le boom immobilier américain du début des années 2000, de nombreux prêts de ce type ont été accordés avec des taux initiaux bas qui augmentaient au bout de deux ou trois ans.

Les banques ne conservaient pas la plupart des prêts. Par la titrisation, des milliers de prêts étaient regroupés et vendus sous forme de titre adossé à des créances hypothécaires (MBS) : une obligation payée à partir des mensualités des emprunteurs. Des parts de plusieurs MBS étaient ensuite reconditionnées en obligation adossée à des dettes (CDO), découpée en couches appelées tranches. Les tranches seniors étaient payées en premier et recevaient souvent les meilleures notations de crédit. Les notations supposaient que les prix immobiliers ne baisseraient pas partout en même temps. Lorsque les prix ont effectivement baissé dans tout le pays, les défauts ont augmenté simultanément et de nombreuses tranches « sûres » ont perdu de la valeur.

Effet de levier et financement à court terme

L'effet de levier désigne ici les actifs divisés par les fonds propres (le capital propre des actionnaires). Avec un levier de 30, une baisse d'environ 3.3% de la valeur des actifs anéantit la totalité des fonds propres. De nombreuses grandes banques d'investissement se situaient dans cette fourchette.

Les banques finançaient aussi des actifs à long terme avec de l'argent à très court terme, par exemple des mises en pension (repo) : des prêts d'un jour ou de quelques semaines garantis par des obligations. C'est une asymétrie d'échéances. Lorsque les prêteurs ont douté des garanties, ils ont refusé de renouveler les prêts. C'était une panique bancaire, mais menée par des prêteurs professionnels plutôt que par des épargnants.

Chronologie

Les banques centrales ont fortement abaissé leurs taux d'intérêt et prêté aux banques contre des garanties. Les gouvernements ont garanti les dépôts et injecté des capitaux dans les banques. La récession qui a suivi a été la plus profonde depuis les années 1930 dans de nombreux pays.

Leçons pour les investisseurs particuliers

• Une notation de crédit est une opinion sur le risque de défaut, pas une garantie de stabilité des prix ou de liquidité.
• Des risques qui semblent indépendants peuvent chuter ensemble lorsqu'un facteur commun (ici : les prix immobiliers nationaux) se retourne.
• Les obligations d'État de haute qualité et les liquidités ont bien mieux conservé leur valeur que les actions, les obligations d'entreprises et les actions bancaires.
• Le redressement a pris des années : le S&P 500 n'a dépassé à nouveau son plus haut de clôture de 2007 qu'en 2013, et les investisseurs qui ont vendu près du point bas ont manqué ce redressement.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : deux investisseurs détiennent chacun €100,000 au sommet de 2007. L'investisseur A détient 100% d'actions. L'investisseur B détient 60% d'actions et 40% d'obligations d'État de haute qualité. Hypothèses, chiffres arrondis à titre d'illustration : les actions chutent de 55% jusqu'au point bas, les obligations gagnent 10% sur la même période. Les frais, impôts, dividendes et effets de change sont exclus.

1. Investisseur A : €100,000 × (1 − 0.55) = €45,000. Perte −55%.
2. Investisseur B, actions : €60,000 × 0.45 = €27,000.
3. Investisseur B, obligations : €40,000 × 1.10 = €44,000.
4. Investisseur B, total : €27,000 + €44,000 = €71,000. Perte −29%.
5. Gain nécessaire pour revenir à €100,000 : A a besoin de €100,000 ÷ €45,000 − 1 = +122% ; B a besoin de €100,000 ÷ €71,000 − 1 = +41%.

Le portefeuille mixte a tout de même perdu de l'argent, mais la perte était suffisamment faible pour être récupérée dans un délai réaliste et, tout aussi important, suffisamment faible pour être supportée sans vente de panique.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : une banque hypothétique détient €200 milliards d'actifs et €8 milliards de fonds propres. (1) Calculez son effet de levier. (2) Quelle baisse en pourcentage de la valeur des actifs anéantit les fonds propres ? (3) Les actifs baissent de 2.5%. Calculez la perte, les fonds propres restants et le nouvel effet de levier.

Points clés à retenir

• La crise s'est propagée parce que le risque hypothécaire a été empaqueté, noté comme sûr et détenu avec un effet de levier très élevé.
• Le financement à court terme a transformé les doutes sur les garanties en panique bancaire.
• Dans l'exemple, une combinaison d'actions et d'obligations de haute qualité a réduit le drawdown de −55% à −29%.
• Plus la perte est profonde, plus le gain nécessaire au redressement est important : limiter le drawdown compte donc davantage que d'acheter au point bas.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous verrez comment la crise financière s'est transformée en crise de la dette pour les États de la zone euro, avec la Grèce en son centre.