Le krach de 1987 et l'assurance de portefeuille

Ce que vous allez apprendre

• Les faits du lundi noir, le 19 octobre 1987, aux États-Unis et dans le monde.
• Comment l'assurance de portefeuille et la méthode apparentée à proportion constante déterminent combien vendre lorsque les cours baissent.
• Comment de nombreux investisseurs appliquant la même règle de vente peuvent créer une boucle de rétroaction.
• Pourquoi un important gap overnight ou sur une journée peut faire passer un portefeuille « protégé » sous son plancher.

Explication

Ce qui s'est passé

Le Dow était passé de 776 points en août 1982 à un sommet de 2,722 le 25 août 1987, soit une hausse d'environ 44% depuis le début de 1987 à ce moment-là. À la mi-octobre, les inquiétudes concernant la hausse des taux d'intérêt, le déficit commercial américain et la faiblesse du dollar ont provoqué de fortes ventes ; le vendredi 16 octobre, le Dow a chuté de 4.6% à 2,246.74. Le lundi 19 octobre, il a perdu 508 points, soit 22.6%, à 1,738.74, sa plus forte baisse en pourcentage sur une journée de toute son histoire. Le S&P 500, un indice de 500 grandes entreprises américaines, a reculé d'environ 20.4%. Les 23 principaux marchés mondiaux ont tous fortement chuté ce mois-là ; le FTSE 100 britannique a perdu 23% en deux jours, et Hong Kong environ 46%.

L'économie ne s'est pas effondrée. Le 20 octobre, la Réserve fédérale a annoncé être « prête à servir de source de liquidité », a abaissé les taux à court terme et a encouragé les banques à continuer de prêter aux sociétés de bourse. Le Dow a terminé l'année 1987 légèrement au-dessus de son niveau de début d'année et a retrouvé son sommet d'avant le krach en septembre 1989. Après le krach, le New York Stock Exchange a introduit en 1988 des suspensions de cotation après des baisses très importantes (coupe-circuits) ; le fonctionnement actuel de ces suspensions est traité dans le cours « Carnets d'ordres, liquidité et exécution des ordres ».

L'assurance de portefeuille

Un put de protection (une option qui donne le droit de vendre à un prix fixé ; voir le cours « Produits dérivés : futures, options, CFD et certificats ») place un plancher sous un portefeuille. Au début des années 1980, les universitaires Hayne Leland et Mark Rubinstein ont mis au point un moyen de reproduire cette protection sans acheter d'options : la couverture dynamique. Le gérant maintient une part variable du portefeuille en actions et l'ajuste selon une formule : vendre des actions (en pratique, vendre des futures sur indice boursier) quand les cours baissent, les racheter quand les cours montent.

Une version simple utilisée dans cette leçon est l'assurance de portefeuille à proportion constante (CPPI) :

• Plancher (F) : la valeur minimale que vous voulez protéger.
• Coussin (C) : la valeur du portefeuille V moins le plancher F.
• Multiplicateur (m) : le degré d'agressivité avec lequel le coussin est utilisé.
• Exposition aux actions = m × C ; le reste est détenu en liquidités ou en obligations.

Pourquoi elle peut amplifier un krach

Chaque baisse des cours réduit le coussin, ce qui impose de vendre davantage. Si de nombreux grands fonds appliquent des règles similaires, leurs ventes font encore baisser les cours, ce qui déclenche la vague de ventes suivante : une boucle de rétroaction. Le 19 octobre, de nombreuses actions ont ouvert en retard, si bien que les prix des futures sont tombés sous la valeur calculée de l'indice, ajoutant de la confusion sur le « vrai » prix. Le rapport officiel Brady (1988) a décrit l'assurance de portefeuille comme un facteur qui a aggravé la baisse plutôt que comme sa cause première ; Leland lui-même a soutenu que son effet était probablement faible. Les historiens divergent encore sur l'ampleur de cet effet, mais le mécanisme est clair.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : valeur du portefeuille €100,000, plancher €80,000, multiplicateur 4. Les coûts, les intérêts sur les liquidités et les dividendes sont exclus ; le rééquilibrage a lieu à la fin de chaque journée.

Départ : coussin = 100,000 − 80,000 = €20,000. Exposition aux actions = 4 × 20,000 = €80,000 ; liquidités €20,000.

Après deux baisses de 10%, la stratégie a vendu €38,400 d'actions dans un marché en baisse : c'est exactement le comportement qui accroît la pression vendeuse.

Le problème du gap. Supposons maintenant que le marché chute de 22% en une journée avant tout rééquilibrage. Perte = 0.22 × 80,000 = €17,600, donc V = €82,400, juste au-dessus du plancher. Avec un multiplicateur de 5 (exposition aux actions €100,000), la même baisse fait perdre €22,000 et V = €78,000, sous le plancher. La plus forte baisse unique à laquelle le plancher résiste est de 1 ÷ m : 25% pour m = 4, 20% pour m = 5. La protection suppose que vous pouvez toujours négocier par petites étapes ; un gap invalide cette hypothèse.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : un portefeuille hypothétique de €100,000 applique la CPPI avec un plancher de €90,000 et un multiplicateur de 5. (a) Quel montant est investi en actions au départ ? (b) Le marché baisse de 8%. Calculez la nouvelle valeur, le coussin, l'exposition cible aux actions et le montant à vendre. (c) Quelle est la plus forte baisse sur une journée, à partir du départ, qui maintient le portefeuille au niveau du plancher ou au-dessus sans rééquilibrage ?

Points clés à retenir

• Le 19 octobre 1987, le Dow a chuté de 22.6% en une journée ; il a retrouvé son sommet en septembre 1989.
• L'assurance de portefeuille reproduit une option put en vendant quand les cours baissent et en achetant quand ils montent.
• Lorsque de nombreux investisseurs suivent la même règle de vente, la règle elle-même peut aggraver une baisse.
• Une stratégie qui exige une négociation continue échoue en cas de gap ; avec la CPPI, le plancher résiste à une baisse unique d'au plus 1 ÷ multiplicateur.

Étape suivante

La prochaine leçon examine la bulle Internet de 1995 à 2002, y compris le Neuer Markt allemand.