La bulle Internet 1995–2002

Ce que vous allez apprendre

• La chronologie et les niveaux des indices lors de l'essor et de l'effondrement de la bulle Internet aux États-Unis et en Allemagne.
• Pourquoi un récit juste sur une nouvelle technologie peut quand même conduire à de très mauvais rendements d'investissement.
• Comment calculer la croissance des bénéfices qu'exige un ratio cours/bénéfice élevé.
• Quels signaux d'alerte de 1999–2000 peuvent être vérifiés sur n'importe quel marché.

Explication

L'essor

Internet a réellement changé le fonctionnement de l'économie. À partir du milieu des années 1990, les investisseurs se sont rués sur les entreprises qui promettaient d'en profiter. En décembre 1996, le président de la Réserve fédérale, Alan Greenspan, s'est demandé publiquement comment savoir quand « l'exubérance irrationnelle » avait fait monter trop haut la valeur des actifs ; les cours ont continué de grimper pendant plus de trois ans. De nombreuses sociétés nouvellement cotées avaient un faible chiffre d'affaires et aucun bénéfice. Les analystes utilisaient de nouvelles mesures comme le nombre de visiteurs d'un site (les « eyeballs ») au lieu des bénéfices. Les entreprises de télécommunications se sont lourdement endettées pour construire des réseaux bien au-delà de la demande réelle.

Le Nasdaq Composite, un indice dominé par les entreprises technologiques, a atteint 5,048.62 points le 10 mars 2000. Selon des estimations largement citées, son ratio cours/bénéfice était bien supérieur à 100 au sommet. Le ratio cours/bénéfice (P/E, ou PER) est le cours de l'action divisé par le bénéfice par action (BPA, en anglais EPS) ; les multiples de valorisation sont expliqués dans le cours « Actions et analyse fondamentale ». Ici, nous utilisons le P/E pour nous demander ce que le prix suppose quant à l'avenir.

L'effondrement

La Réserve fédérale a relevé ses taux d'intérêt en 1999 et en 2000. Les entreprises sans bénéfices ont manqué de liquidités et n'ont pas pu en lever davantage. Le Nasdaq est tombé à 1,114.11 en octobre 2002, soit une perte d'environ 78%. Les fraudes comptables chez Enron (en faillite en 2001) et WorldCom (2002) ont encore entamé la confiance et ont conduit à la loi américaine Sarbanes-Oxley de 2002, qui a durci les règles applicables aux comptes des entreprises. Le Nasdaq n'a clôturé au-dessus de son sommet de 2000 que le 23 avril 2015, environ 15 ans plus tard en termes de prix. Même certains survivants solides ont mis de nombreuses années : en 2015, le cours de Microsoft était encore environ un tiers sous son sommet de 2000.

L'Allemagne : le Neuer Markt et la « T-Aktie »

Deutsche Börse a ouvert le Neuer Markt, un segment destiné aux jeunes entreprises de croissance, le 10 mars 1997. Son indice NEMAX 50 a culminé à 9,666 points le 10 mars 2000, avant de tomber à quelques centaines de points, soit une perte de plus de 90%. Plusieurs sociétés cotées ont été convaincues d'avoir publié de faux chiffres, par exemple ComROAD, qui avait inventé son chiffre d'affaires. Le segment a fermé le 5 juin 2003.

Deutsche Telekom est entrée en bourse le 18 novembre 1996 à DM 28.50 (environ €14.57), et 1.9 million d'Allemands ont acheté des actions, dont environ un tiers pour la première fois. D'autres offres ont suivi en 1999 à €39.50 et en 2000 à €66.50 ; l'action a atteint €103.50 à son sommet, puis est tombée bien en dessous de tous les prix d'offre. En 2014, la Cour fédérale de justice allemande a constaté une erreur grave dans le prospectus de 2000. Cet épisode a façonné la vision des actions de toute une génération d'épargnants allemands.

La leçon centrale

Avoir raison sur une technologie n'est pas la même chose qu'avoir raison sur un prix. Si un prix suppose déjà une croissance extrême pendant de nombreuses années, même de très bons résultats peuvent décevoir.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : l'action d'une entreprise coûte €100 et son bénéfice par action est de €1, donc P/E = 100. Supposons qu'au bout de 10 ans, le marché la valorise à un P/E plus normal de 20. Les dividendes, impôts et coûts sont exclus.

Cas 1 : le cours reste simplement à €100. À un P/E de 20, le BPA doit atteindre 100 ÷ 20 = €5. Croissance nécessaire : 5^(1/10) − 1 ≈ 17.5% par an pendant 10 ans, simplement pour ne rien gagner.

Cas 2 : l'investisseur veut 8% par an. Cours après 10 ans = 100 × 1.08^10 ≈ €215.89. BPA nécessaire à un P/E de 20 = 215.89 ÷ 20 ≈ €10.79. Croissance nécessaire : 10.79^(1/10) − 1 ≈ 26.9% par an pendant 10 ans.

Très peu d'entreprises font croître leurs bénéfices aussi vite pendant une décennie. Si la croissance n'est « que » de 12% par an, le BPA après 10 ans est d'environ €3.11 et le cours à un P/E de 20 d'environ €62, soit une perte de 38% malgré une entreprise prospère.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : une action hypothétique se négocie à un P/E de 60. Vous vous attendez à ce que le P/E descende à 25 d'ici 8 ans. (a) Quelle croissance annuelle du BPA faut-il pour que le cours reste stable ? (b) Quelle croissance annuelle du BPA faut-il pour une hausse du cours de 6% par an ? (c) Une investisseuse détient 80% de son portefeuille dans de telles actions, et elles chutent de 78% ; les 20% restants baissent de 10%. Quelle est sa perte totale ?

Points clés à retenir

• Le Nasdaq a chuté d'environ 78% de mars 2000 à octobre 2002 et a mis environ 15 ans à retrouver son sommet en termes de prix.
• Le NEMAX 50 allemand a perdu plus de 90%, et le Neuer Markt a fermé en 2003.
• Un récit technologique juste ne justifie pas n'importe quel prix ; des ratios P/E élevés exigent des années de croissance extrême.
• La concentration sur un seul thème transforme un krach sectoriel en krach du portefeuille.

Étape suivante

La leçon 7 se poursuit avec la crise financière mondiale de 2007–2009, où la bulle se trouvait dans l'immobilier résidentiel et l'effet de levier à l'intérieur des banques.