Les investisseurs en fonds propres du point de vue du fondateur : business angels, capital-risque, crowdinvesting, Beteiligungsgesellschaften, valorisation, dilution et bases de la term sheet

Ce que vous allez apprendre

• Les quatre principales sources de fonds propres externes pour une petite entreprise allemande.
• Comment les valorisations pre-money et post-money transforment un investissement en part du capital.
• Comment la dilution se cumule sur deux tours et comment un pool d'options modifie la part des fondateurs.
• Les clauses de la term sheet qui comptent le plus : préférence de liquidation, vesting, anti-dilution, drag-along et tag-along.

Explication

Les prêts et le leasing (leçons 3 à 5) doivent être remboursés, que l'entreprise réussisse ou non. Les fonds propres sont différents : l'investisseur achète une part de l'entreprise et n'est rémunéré que si celle-ci prend de la valeur. Pour le fondateur, c'est le capital le plus cher à long terme, mais le seul sans obligation de paiement fixe.

Les business angels sont des particuliers qui investissent leur propre argent, généralement de €25,000 à €250,000, pour une participation minoritaire, en apportant souvent leur expérience du secteur. En Allemagne, le programme fédéral INVEST – Zuschuss für Wagniskapital (subvention pour le capital-risque), géré par le BAFA (Bundesamt für Wirtschaft und Ausfuhrkontrolle), rembourse à un investisseur privé 15 pour cent d'un investissement éligible d'au moins €10,000 dans une jeune petite société de capitaux innovante ; en 2026, les demandes sont possibles jusqu'au 31 décembre 2026, et les conditions évoluent : vérifiez la directive en vigueur.

Les fonds de capital-risque (VC) investissent l'argent d'autrui dans des entreprises capables de croître très vite ; il leur faut quelques grands succès pour compenser de nombreux échecs, de sorte qu'une entreprise artisanale stable ou un service local ne relève normalement pas du capital-risque. Les plateformes de crowdinvesting collectent de petits montants auprès de nombreux investisseurs particuliers, généralement sous forme de prêts subordonnés ou de droits de participation aux bénéfices plutôt que de parts ; selon le règlement européen sur le financement participatif (ECSP), un projet peut lever jusqu'à €5 millions sur douze mois via une plateforme agréée. Les Beteiligungsgesellschaften (sociétés de participation), en particulier les Mittelständische Beteiligungsgesellschaften (MBG) régionales, apportent un capital assimilé à des fonds propres à des petites entreprises établies, le plus souvent sous forme de stille Beteiligung (participation tacite) : l'entreprise verse une rémunération fixe plus une part des bénéfices, et le capital compte comme fonds propres économiques dans une notation bancaire, sans droits de vote pour l'investisseur.

Trois notions guident toute négociation. La valorisation pre-money est la valeur convenue de l'entreprise avant l'arrivée de l'argent frais. Valorisation post-money = pre-money + investissement. Part de l'investisseur = investissement ÷ post-money. La dilution est la baisse du pourcentage de chaque associé existant lors de l'émission de nouvelles parts.

Une term sheet est le résumé non contraignant de l'accord, rédigé avant les contrats. Cinq clauses comptent le plus :

• Préférence de liquidation : lors d'une sortie, l'investisseur reçoit d'abord un multiple (généralement 1x) du montant investi, puis le reste est partagé. « Non participative » signifie que l'investisseur choisit soit la préférence, soit sa part au prorata ; « participative » signifie les deux, ce qui est bien pire pour les fondateurs.
• Vesting : les fondateurs acquièrent leurs parts progressivement (souvent sur quatre ans avec un cliff d'un an) et restituent les parts non acquises s'ils partent prématurément.
• Anti-dilution : si un tour ultérieur a lieu à une valorisation inférieure (« down round »), l'investisseur antérieur reçoit des parts supplémentaires ; la « moyenne pondérée » est la norme, le « full ratchet » est agressif.
• Drag-along : une majorité peut contraindre les minoritaires à vendre lors d'une sortie ; tag-along : les minoritaires peuvent se joindre à une vente aux mêmes conditions.
• Pool d'options : des parts réservées aux salariés, souvent créées avant le tour afin que seuls les fondateurs en soient dilués.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : deux fondateurs détiennent 100 pour cent d'une GmbH. Un business angel investit €500,000 sur la base d'une valorisation pre-money de €1,500,000. Plus tard, un fonds de capital-risque investit €1,000,000 sur une pre-money de €4,000,000 avec une préférence de liquidation 1x non participative. Chiffres ronds ; frais de notaire, impôts et conseillers sont ignorés.

Tour 1. Post-money = €1,500,000 + €500,000 = €2,000,000. Part du business angel = €500,000 ÷ €2,000,000 = 25 pour cent. Fondateurs : 75 pour cent.

Tour 2. Post-money = €4,000,000 + €1,000,000 = €5,000,000. Part du VC = €1,000,000 ÷ €5,000,000 = 20 pour cent. Tous les autres conservent 80 pour cent de leur ancienne part : fondateurs 75 × 0.8 = 60 pour cent ; business angel 25 × 0.8 = 20 pour cent.

Sortie à €3,000,000. La part au prorata du VC serait de 20 pour cent × €3,000,000 = €600,000, soit moins que la préférence de €1,000,000 ; le VC prend donc la préférence. Les €2,000,000 restants sont répartis entre les fondateurs et le business angel dans le rapport 60 : 20, soit 75 : 25 → fondateurs €1,500,000, business angel €500,000. Les fondateurs détiennent 60 pour cent de l'entreprise mais reçoivent 50 pour cent du produit de cession.

Sortie à €8,000,000. Prorata du VC = €1,600,000 > €1,000,000, le VC convertit donc : VC €1,600,000, business angel €1,600,000, fondateurs €4,800,000. La préférence ne mord que dans les sorties faibles.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : les fondateurs détiennent 100 pour cent. Un investisseur propose €500,000 sur une valorisation pre-money de €2,000,000 et exige qu'un pool d'options de 10 pour cent figure dans la table de capitalisation post-money, créé avant l'arrivée de l'argent. Calculez (a) la part de l'investisseur, (b) la part des fondateurs après le pool et (c) la valorisation pre-money « effective » de la participation des fondateurs.

Points clés à retenir

• Les fonds propres n'imposent aucune obligation de remboursement, mais constituent le capital le plus cher si l'entreprise réussit ; le capital-risque ne convient qu'à une croissance rapide.
• Part de l'investisseur = investissement ÷ post-money ; la dilution se cumule, modélisez donc deux tours, pas un seul.
• Une préférence 1x non participative modifie la répartition dans les sorties faibles ; les préférences participatives ou multiples sont des signaux d'alarme.
• Le moment où le pool d'options est créé détermine qui le paie.

Étape suivante

Quel que soit le mix de financement, l'entreprise doit savoir semaine après semaine si elle peut payer ses factures ; la leçon 8 construit une prévision de trésorerie directe sur 13 semaines.