Pièges de frais et de liquidité : coût total sur plusieurs niveaux, gates, side pockets, décotes de sortie et marchés secondaires
Reconnaissez les mécanismes qui vous empêchent de récupérer votre argent d'un investissement alternatif à la valeur indiquée sur le relevé, et chiffrez-les avant d'investir.
Ce que vous allez apprendre
- Comment estimer le coût total, commissions de performance et frais du fonds compris.
- Ce que les gates, les suspensions et les side pockets font à votre demande de rachat.
- Pourquoi les sorties sur le marché secondaire se font avec une décote par rapport à la VNI.
- Comment convertir une restriction de liquidité en coût attendu.
Explication
La valeur indiquée sur le relevé d'un investissement alternatif n'est pas de l'argent. Elle ne le devient que lorsque le fonds vous paie, et c'est le fonds qui décide quand et combien.
Le coût total sur plusieurs niveaux
La leçon 9 a additionné les frais de gestion des différents niveaux. Deux autres éléments doivent figurer dans l'estimation :
- Commissions de performance et carried interest. Une part de 20% des profits au-delà d'un seuil n'est pas « gratuite quand le fonds ne performe pas ». Convertissez-la en équivalent annuel : 20% d'un rendement excédentaire espéré de 8% représentent 1.6% par an.
- Frais du fonds. Les frais d'audit, juridiques, de transaction et d'opérations avortées ainsi que les intérêts des lignes de crédit de souscription sont imputés au fonds en plus des frais de gestion et peuvent ajouter 0.5–1.5 point de pourcentage par an en début de vie. Lisez la section « frais » (expenses).
Gates et suspensions
Une gate plafonne les rachats par fenêtre, par exemple à 2% de la VNI par mois ou à 5% par trimestre ; les demandes excédentaires sont payées au prorata et reportées. Une suspension arrête complètement les rachats, généralement lorsque les actifs ne peuvent être ni valorisés ni vendus. Les fonds immobiliers ouverts allemands ont leurs propres durées de détention et préavis (cours « Immobilier et REIT ») ; les hedge funds utilisent des lock-ups et des gates ; les fonds privés semi-liquides utilisent des gates trimestrielles. Les gates protègent les investisseurs restants contre les ventes forcées, mais vous ne pouvez pas planifier une date de sortie.
Les side pockets
Un side pocket est une catégorie distincte pour les actifs devenus illiquides ou impossibles à valoriser, comme un prêt en défaut. Les investisseurs reçoivent des parts du side pocket proportionnellement à leur détention ; le fonds principal continue normalement, et le side pocket ne verse de l'argent que lorsque l'actif est finalement vendu, parfois des années plus tard. Si vous demandez un rachat, vous recevez des espèces pour le fonds principal et conservez les parts du side pocket. Les hedge funds ont largement utilisé les side pockets en 2008–2009, et le règlement de nombreux fonds les autorise toujours.
Décotes de sortie et marchés secondaires
Si vous ne pouvez pas attendre, vous pouvez essayer de céder votre participation dans le fonds : il existe un marché secondaire institutionnel pour les participations de private equity, des courtiers pour les parts de hedge funds et, en Allemagne, un Zweitmarkt (marché secondaire) pour les parts de fonds fermés. Les prix sont exprimés en pourcentage de la dernière VNI et lui sont presque toujours inférieurs, car :
- la VNI est ancienne et l'acheteur suppose que la valeur réelle est plus basse ;
- l'acheteur reprend les engagements restant à appeler ;
- l'acheteur exige un rendement pour fournir de la liquidité ;
- les frais de transfert, l'accord du gérant et les formalités coûtent du temps et de l'argent.
Les décotes vont de quelques pour cent pour des participations de LBO de qualité sur des marchés calmes à 30–50% ou plus pour des fonds de capital-risque, immobiliers ou en difficulté, ou en période de tension. Les petites positions de particuliers obtiennent les pires prix, car les coûts fixes ne diminuent pas avec la taille.
La règle de tarification
Avant d'investir, estimez expected liquidity cost = probability of early exit × expected discount (coût de liquidité attendu = probabilité de sortie anticipée × décote attendue). Une probabilité de 20% d'avoir besoin de l'argent pendant le blocage, avec une décote de sortie de 25%, représente un coût attendu de 5%. Ajoutez-le aux niveaux de frais lorsque vous comparez avec une alternative liquide.
Exemple chiffré
Exemple hypothétique : vous détenez €50,000 en VNI dans un fonds de dette privée semi-liquide doté d'une gate trimestrielle de 5% de la VNI. Vous demandez le rachat total au moment où commence une période de tension ; le total des demandes atteint 20% de la VNI chaque trimestre. Les impôts sont exclus.
- Part des demandes servie par trimestre : 5% ÷ 20% = 25%.
- Paiement du trimestre 1 : 25% × €50,000 = €12,500. Reste : €37,500.
- Si les demandes restent à 20% et que votre demande restante est reportée, vous recevez €12,500 par trimestre et êtes sorti au bout de quatre trimestres.
- Entre-temps, la VNI est dépréciée de 8% en raison de défauts : les €37,500 restants deviennent environ €34,500, soit une perte de €3,000 sur la part que vous n'avez pas pu retirer.
- Alternative : céder dès maintenant la totalité de la participation sur le marché secondaire à 85% de la VNI, avec 2% de frais de courtage : €50,000 × 0.85 × 0.98 = €41,650, une perte certaine de €8,350 au lieu d'une perte incertaine.
Aucune des deux voies ne vous rend €50,000. La valeur du relevé n'a jamais été disponible en totalité pendant la période de tension, précisément quand la plupart des investisseurs en veulent.
Erreur fréquente
Activité pratique
Un hedge fund dans lequel vous détenez €80,000 transfère 15% de ses actifs dans un side pocket. Vous demandez le rachat total ; le fonds principal paie à la VNI sous 90 jours. Deux ans plus tard, l'actif du side pocket est vendu à 40% de sa valeur comptabilisée. (a) Combien recevez-vous sous 90 jours ? (b) Combien recevez-vous du side pocket, et quand ? (c) Quel total recevez-vous, en pourcentage des €80,000 initiaux ?
Afficher la solution
(a) Fonds principal : 85% × €80,000 = €68,000, payés sous 90 jours.
(b) Side pocket : 15% × €80,000 = €12,000 de valeur comptabilisée ; vendu à 40% = €4,800, payés environ deux ans plus tard.
(c) Total €72,800, soit 91% de €80,000, dont une partie avec deux ans de retard.
Limites : ce calcul ignore les gains ou pertes du fonds principal avant le paiement ainsi que la valeur temps des €4,800 versés tardivement.
Points clés à retenir
- Coût total = frais de gestion de tous les niveaux + commissions de performance annualisées + frais du fonds.
- Les gates paient au prorata et reportent le reste ; les suspensions arrêtent les paiements ; les side pockets retardent une partie de votre argent pendant des années.
- Les sorties sur le marché secondaire se font avec une décote par rapport à une VNI ancienne, au pire pour les petites positions et en période de tension.
- Chiffrez les restrictions de liquidité comme probabilité de sortie anticipée × décote attendue, et ajoutez ce coût à la comparaison des frais.
Étape suivante
Ensuite, la due diligence : comment lire l'historique de performance d'un gérant, choisir le bon indice de référence, reconnaître le biais du survivant dans les indices d'alternatifs et extraire les faits essentiels du DIC et du prospectus.
Auto-évaluation
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