La due diligence sur les alternatifs : interpréter les historiques de performance, choisir l'indice de référence, le biais du survivant dans les indices et lire le DIC et le prospectus
Découvrez comment les historiques de performance des fonds peuvent être embellis, comment choisir un indice de référence équitable, pourquoi les indices d'alternatifs paraissent meilleurs que leurs membres, et quelles parties du DIC et du prospectus lire en premier.
Ce que vous allez apprendre
- Quatre façons dont un historique de performance peut paraître meilleur que l'expérience de l'investisseur, avec un calcul portant sur une ligne de souscription.
- Comment se comparer à un indice avec un équivalent de marché public (PME).
- Pourquoi les indices d'alternatifs souffrent du biais du survivant et du biais de remplissage rétroactif (backfill).
- Un ordre de lecture pour le DIC et le prospectus.
Explication
La due diligence consiste à vérifier les faits derrière un argumentaire commercial avant d'engager de l'argent. Pour les alternatifs, l'argumentaire est généralement un historique de performance et une comparaison avec un indice. Le TRI, le MOIC et le DPI ont été définis dans la leçon 2 de ce cours ; nous voyons ici comment ils peuvent être façonnés.
Comment les historiques de performance sont embellis
- Lignes de crédit de souscription. Le fonds emprunte pour investir et n'appelle le capital des investisseurs que des mois plus tard. L'argent des investisseurs travaille moins longtemps ; le TRI augmente donc, bien que le profit en euros (et le MOIC) soit légèrement plus faible après intérêts. Demandez le TRI avec et sans la ligne, et regardez le MOIC et le DPI, que le calendrier ne gonfle pas.
- Valorisations non réalisées. Le TRI d'un fonds récent repose sur les valorisations du gérant lui-même. Privilégiez les historiques dans lesquels le DPI (la trésorerie effectivement restituée) confirme le récit.
- Présentation sélective. « Premier quartile pour 3 fonds sur 4 » peut signifier que le gérant a choisi le fournisseur de données et le regroupement par millésime qui rendaient l'affirmation vraie.
- Changements d'équipe. Un historique appartient aux personnes qui l'ont produit. Vérifiez qu'elles gèrent toujours le nouveau fonds et recherchez une clause d'homme clé (key person clause : les nouveaux investissements s'arrêtent si les associés désignés partent).
Le choix de l'indice de référence
L'équivalent de marché public (PME) compare un fonds à ce qu'auraient rapporté les mêmes flux de trésorerie investis dans un indice : investissez chaque appel de fonds dans l'indice à la même date, vendez à chaque date de distribution, comparez. Le PME de Kaplan-Schoar divise les distributions ajustées de l'indice par les apports ajustés de l'indice ; au-dessus de 1.0, le fonds a battu l'indice. Choisissez un indice correspondant au risque (petites capitalisations pour les LBO, obligations à haut rendement pour la dette privée) ; les fonds privés utilisent davantage de levier, de sorte qu'un PME légèrement supérieur à 1.0 ne constitue pas une véritable rémunération du risque.
Biais du survivant et biais de remplissage rétroactif dans les indices
Les indices de hedge funds sont construits à partir de rendements que les gérants publient volontairement. Les fonds médiocres cessent de publier ou ferment, et leurs derniers mois manquent (biais du survivant) ; les fonds qui commencent à publier après un bon départ ajoutent leur historique antérieur (biais de remplissage rétroactif). Résultat : les rendements des indices surestiment ce qu'a gagné un investisseur moyen et sous-estiment la volatilité. Les mêmes biais faussent les backtests (cours « Trading systématique et backtesting ») ; ici, demandez au fournisseur comment il traite les fonds qui ont cessé de publier.
Lire le DIC et le prospectus
Les fonds commercialisés auprès des investisseurs particuliers de l'UE doivent fournir un document d'informations clés (DIC, KID) PRIIPs de trois pages. Lisez : (1) « En quoi consiste ce produit ? » pour la forme juridique et la période de détention recommandée ; (2) l'indicateur synthétique de risque (SRI), de 1 à 7, en gardant à l'esprit que des valorisations lissées peuvent produire un chiffre inférieur au risque réel ; (3) les scénarios de performance (tensions, défavorable, intermédiaire, favorable), qui sont des résultats de modèles, pas des prévisions ; (4) « Que va me coûter cet investissement ? », en particulier le coût total sur la période de détention ; (5) « Puis-je retirer de l'argent de façon anticipée ? », où figurent les gates et les préavis.
Dans le prospectus, allez directement : aux facteurs de risque ; aux frais et dépenses ; à la politique de valorisation ; aux conditions de rachat et de gate ; aux conflits d'intérêts (le gérant prête-t-il aussi au fonds ou lui achète-t-il des actifs ?) ; et à la clause d'homme clé. Les obligations relatives au prospectus sont traitées dans le cours « Protection des investisseurs ».
Exemple chiffré
Exemple hypothétique : un fonds de LBO investit €100 et revend l'entreprise €200 au bout de cinq ans. Les frais et les impôts sont exclus.
- Sans ligne de crédit : −€100 en année 0, +€200 en année 5. TRI = 2.0^1/5 − 1 ≈ 14.9% ; MOIC 2.0x.
- Avec une ligne de crédit : le fonds emprunte €100 et appelle votre capital un an plus tard, en payant €6 d'intérêts sur le produit de cession. Vos flux : −€100 en année 1, +€194 en année 5. TRI = 1.94^1/4 − 1 ≈ 18.0% ; MOIC 1.94x.
- Le TRI publié est supérieur d'environ 3 points de pourcentage, alors que vous avez reçu €6 de moins. Sans tenir compte des intérêts, le TRI serait de 2.0^1/4 − 1 ≈ 18.9%.
- Vérification par le PME : un indice de petites capitalisations est passé de 100 à 150 sur les cinq ans. PME de Kaplan-Schoar = (€200 ÷ 150) ÷ (€100 ÷ 100) = 1.33. Le fonds a battu l'indice, mais une partie des 1.33 rémunère le levier et l'illiquidité du LBO.
Erreur fréquente
Activité pratique
La présentation d'un fonds indique : TRI net 22%, MOIC 1.4x, DPI 0.3x, âge 6 ans, ligne de souscription utilisée jusqu'à 12 mois par opération. Notez trois questions que vous poseriez et ce que chaque réponse vous apprend.
Afficher la solution
- « Quel est le TRI sans la ligne de souscription ? » 22% avec seulement 1.4x au bout de six ans suggèrent que le capital n'a travaillé que brièvement ; le TRI réel pourrait être bien plus bas.
- « Pourquoi le DPI n'est-il que de 0.3x au bout de six ans, et comment les 1.1x restants ont-ils été valorisés ? » Près de 80% de la valeur annoncée ne sont pas réalisés ; demandez la méthode de valorisation, la dernière valorisation par un tiers et les cessions récentes qui confirment les valorisations.
- « Quels associés ont réalisé ces opérations, et une clause d'homme clé les engage-t-elle ? » L'historique ne vaut rien si l'équipe a changé.
- Également pertinent : « Quel fournisseur de données définit votre quartile ? »
Limites : de bonnes réponses réduisent l'incertitude, mais ne peuvent pas supprimer le risque de valorisations surestimées.
Points clés à retenir
- Les lignes de crédit, les valorisations non réalisées, les quartiles sélectifs et les changements d'équipe embellissent les historiques de performance.
- Comparez avec un PME face à un indice de risque équivalent ; lisez le MOIC et le DPI à côté du TRI.
- Les indices fondés sur des publications volontaires souffrent du biais du survivant et du biais de remplissage rétroactif.
- Dans le DIC, lisez la période de détention, le SRI, les scénarios, le coût total et les conditions de sortie anticipée ; dans le prospectus, lisez les facteurs de risque, les frais, la politique de valorisation, les conditions de rachat, les conflits d'intérêts et la clause d'homme clé.
Étape suivante
La dernière leçon rassemble tous les éléments : un cadre d'allocation aux alternatifs avec un budget de liquidité et une check-list de due diligence réutilisable.
Auto-évaluation
Répondez aux questions, puis vérifiez vos réponses. Vous pouvez recommencer autant de fois que vous le souhaitez.
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