Die Kapitalflussrechnung lesen: operativer Cashflow, Investitions- und Finanzierungs-Cashflow, Free Cashflow

Was Sie lernen werden

• Die drei Abschnitte der Kapitalflussrechnung und was jeweils dazugehört
• Wie die indirekte Methode aus dem Jahresüberschuss den operativen Cashflow macht
• Wie Sie den Free Cashflow (FCF) und den FCF je Aktie berechnen
• Wie Sie die Cash Conversion nutzen, um die Gewinnqualität zu beurteilen

Erklärung

Die Kapitalflussrechnung (Cashflow-Rechnung) zeigt die tatsächlichen Zahlungsmittelzuflüsse und -abflüsse in einem Zeitraum. Sie verbindet die Gewinn- und Verlustrechnung mit der Bilanz: Die Nettoveränderung der Zahlungsmittel entspricht der Veränderung des Zahlungsmittelpostens in der Bilanz (Wechselkurseffekte nicht berücksichtigt).

Drei Abschnitte

• Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit (CFO, operativer Cashflow): Zahlungsmittel, die das normale Geschäft erwirtschaftet.
• Cashflow aus Investitionstätigkeit (CFI): Käufe und Verkäufe langfristiger Vermögenswerte. Der größte Posten sind meist die Investitionsausgaben (Capital Expenditure, Capex), also das Geld, das für Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte ausgegeben wird. Auch Übernahmen erscheinen hier.
• Cashflow aus Finanzierungstätigkeit (CFF): Aufnahme und Tilgung von Schulden, Ausgabe von Aktien, Aktienrückkäufe und gezahlte Dividenden.

Nach IFRS dürfen Unternehmen gezahlte Zinsen und Dividenden in unterschiedlichen Abschnitten ausweisen; prüfen Sie daher, wo Ihr Unternehmen sie zeigt.

Die indirekte Methode

Die meisten Unternehmen beginnen mit dem Jahresüberschuss und passen ihn an:

1. Nicht zahlungswirksame Aufwendungen hinzurechnen, vor allem D&A: Sie haben den Gewinn gemindert, aber in diesem Zeitraum hat kein Geld das Unternehmen verlassen.
2. Um Veränderungen des Working Capital bereinigen: Ein Anstieg der Forderungen oder Vorräte verbraucht Zahlungsmittel (abziehen); ein Rückgang setzt Zahlungsmittel frei (hinzurechnen). Ein Anstieg der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen schont die Zahlungsmittel, weil Sie Lieferanten später bezahlen (hinzurechnen); ein Rückgang verbraucht Zahlungsmittel (abziehen).
3. Um weitere Posten bereinigen, etwa Rückstellungen, nicht zahlungswirksame Gewinne und die Differenz zwischen Steueraufwand und gezahlten Steuern.

Free Cashflow

Eine einfache, gängige Definition: Free Cashflow = operativer Cashflow − Investitionsausgaben. Das sind die Mittel, die für Dividenden, Aktienrückkäufe, Schuldentilgung oder Übernahmen zur Verfügung stehen, nachdem das Geschäft am Laufen gehalten und ausgebaut wurde. Die Definitionen variieren; manche Analysten ziehen auch Leasingzahlungen ab, die nach IFRS 16 im Finanzierungs-Cashflow erscheinen. Nennen Sie Ihre Definition und verwenden Sie sie konsequent.

Cash Conversion = FCF ÷ Jahresüberschuss. Liegt sie über viele Jahre deutlich unter 100%, werden die berichteten Gewinne nicht zu Geld. Gründe können hohe Wachstumsinvestitionen sein (oft unproblematisch) oder steigende Forderungen und Vorräte (ein Warnsignal). Ein Jahr reicht nicht: Betrachten Sie fünf oder mehr Jahre, weil Capex und Working Capital schwanken.

Das Muster lesen

Ein reifes, gesundes Unternehmen hat oft einen positiven CFO, einen negativen CFI (es investiert) und einen negativen CFF (es zahlt Dividenden oder tilgt Schulden). Ein junges Wachstumsunternehmen hat oft einen negativen CFO und einen positiven CFF: Es ist auf neues Geld von Investoren oder Kreditgebern angewiesen. Das ist nicht falsch, bedeutet aber, dass das Unternehmen immer wieder Kapital aufnehmen muss, was die Aktionäre verwässern kann (siehe Lektion 1).

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Nordlicht AG, € Millionen, Zahlen aus den Lektionen 3 und 4 plus folgende Annahmen: Forderungen stiegen um €10 Mio., Vorräte stiegen um €8 Mio., Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen stiegen um €5 Mio.; Capex €25 Mio., eine Übernahme €10 Mio., Verkauf eines alten Gebäudes €3 Mio.; gezahlte Dividenden €12 Mio., getilgte Schulden €8 Mio., neuer Kredit €15 Mio. Zahlungsmittel zu Beginn €40 Mio. Steuern sind bereits im Jahresüberschuss enthalten; keine weiteren Anpassungen.

1. CFO: €35 Mio. (Jahresüberschuss) + €20 Mio. (D&A) − €10 Mio. (Forderungen) − €8 Mio. (Vorräte) + €5 Mio. (Verbindlichkeiten) = €42 Mio.
2. CFI: −€25 Mio. − €10 Mio. + €3 Mio. = −€32 Mio.
3. CFF: −€12 Mio. − €8 Mio. + €15 Mio. = −€5 Mio.
4. Nettoveränderung der Zahlungsmittel: €42 Mio. − €32 Mio. − €5 Mio. = +€5 Mio. Zahlungsmittel am Ende: €40 Mio. + €5 Mio. = €45 Mio.
5. FCF: €42 Mio. − €25 Mio. = €17 Mio.; je Aktie: €17 Mio. ÷ 50 Mio. = €0.34.
6. Cash Conversion: €17 Mio. ÷ €35 Mio. = 48.6% (gerundet).

Interpretation: Die Dividende von €12 Mio. ist durch einen FCF von €17 Mio. gedeckt, aber die Übernahme über €10 Mio. wurde teilweise mit neuen Schulden finanziert. Nur etwa die Hälfte des Jahresüberschusses wurde zu freiem Cashflow. Der Anstieg der Forderungen und Vorräte erklärt €18 Mio. der Lücke; diese Posten verdienen daher im nächsten Jahr Aufmerksamkeit.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetisch: Jahresüberschuss €10 Mio., D&A €6 Mio., Forderungen um €4 Mio. gestiegen, Vorräte um €2 Mio. gesunken, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen um €1 Mio. gesunken, Capex €9 Mio. Berechnen Sie CFO, FCF und Cash Conversion. Was fällt Ihnen auf?

Das Wichtigste in Kürze

• Der CFO zeigt die Mittel aus dem Geschäft, der CFI die Investitionen, der CFF Finanzierung und Ausschüttungen.
• Indirekte Methode: Jahresüberschuss + nicht zahlungswirksame Aufwendungen ± Veränderungen des Working Capital.
• FCF = CFO − Capex; nennen Sie immer Ihre Definition.
• Eine über viele Jahre niedrige Cash Conversion ist ein Warnsignal für die Gewinnqualität.

Nächster Schritt

Als Nächstes verbinden Sie die drei Abschlussbestandteile zu Kennzahlen für Rentabilität und Effizienz.