Unternehmen innerhalb eines Sektors vergleichen

Was Sie lernen werden

• Wie Sie eine Vergleichsgruppe auswählen, die wirklich vergleichbar ist
• Wie Sie Zahlen vergleichbar machen: Kalendarisierung und Einmaleffekte
• Wie Sie Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen zusammen mit Wachstum, Marge und Verschuldung lesen
• Wie Sie aus einem Median der Vergleichsgruppe eine Wertspanne ableiten und wo deren Grenzen liegen

Erklärung

Die Definitionen von KGV, EV/EBITDA und anderen Multiplikatoren werden im Aktienkurs behandelt (Lektion „Bewertungsmultiplikatoren“). In dieser Lektion geht es darum, sie fair auf eine Gruppe von Wettbewerbern anzuwenden.

Schritt 1: die Vergleichsgruppe wählen

Eine Vergleichsgruppe (Peergroup) ist eine Reihe von Unternehmen mit ähnlichen Geschäftsmodellen, Kunden, Risiken und Wachstumstreibern. Dieselbe GICS-Unterbranche ist ein Ausgangspunkt, nicht die Antwort. Prüfen Sie:

• Umsatzmix: Ein Unternehmen kann als Industrieunternehmen eingestuft sein, aber die Hälfte seines Gewinns mit Software erzielen.
• Geografie: Exposure gegenüber unterschiedlichen Volkswirtschaften und Währungen.
• Größe und Position im Zyklus: Sehr kleine Unternehmen werden oft zu anderen Multiplikatoren gehandelt.
• Rechnungslegungsstandard: IFRS (von börsennotierten EU-Unternehmen verwendet) und US GAAP können Posten wie Leasingverhältnisse unterschiedlich behandeln, was das EBITDA verändert.

Vier bis acht gute Vergleichsunternehmen sind besser als zwanzig lose.

Schritt 2: die Zahlen vergleichbar machen

Die Kalendarisierung rechnet Zahlen für unterschiedliche Geschäftsjahre auf denselben Kalenderzeitraum um. Endet das Geschäftsjahr eines Unternehmens im März, entspricht das EBITDA für das Kalenderjahr 2026 ungefähr 3 Monaten des Geschäftsjahres bis März 2026 plus 9 Monaten des Geschäftsjahres bis März 2027: 0.25 × GJ Mär-26 + 0.75 × GJ Mär-27.

Bereinigte Zahlen entfernen Einmaleffekte wie Restrukturierungskosten, Verkäufe von Vermögenswerten oder Vergleiche in Rechtsstreitigkeiten. Seien Sie vorsichtig: Unternehmen definieren „bereinigt“ selbst. Wenn Restrukturierungskosten jedes Jahr anfallen, sind sie nicht einmalig; rechnen Sie sie in Ihre eigenen Zahlen wieder ein.

Verwenden Sie für jedes Vergleichsunternehmen dieselbe Basis: entweder nur historische oder nur Prognosezahlen und dieselbe Quelle.

Schritt 3: Multiplikatoren zusammen mit den Fundamentaldaten lesen

Ein niedriger Multiplikator ist nicht automatisch günstig. Höhere Multiplikatoren werden meist für höheres Wachstum, höhere und stabilere Margen, höhere Kapitalrenditen und niedrigere Verschuldung gezahlt. Stellen Sie diese Spalten neben den Multiplikator. Eine einfache Prüfung besteht darin, jedes Unternehmen bei jedem Kriterium in eine Rangfolge zu bringen und zu sehen, ob die Rangfolge der Multiplikatoren der Rangfolge der Qualität entspricht. Große Unterschiede, die Sie nicht erklären können, sind es wert, untersucht zu werden.

Manche Kennzahlen kombinieren beides, zum Beispiel EV/EBITDA geteilt durch das erwartete Wachstum. Verwenden Sie sie nur als grobes Screening: Bei sehr niedrigem oder negativem Wachstum versagen sie.

Schritt 4: eine Spanne ableiten

Wenden Sie den Median der Vergleichsgruppe (den mittleren Wert, der weniger von Extremwerten verzerrt wird als der Durchschnitt) und die Spanne zwischen dem zweitniedrigsten und dem zweithöchsten Vergleichsunternehmen auf das Zielunternehmen an. Bei EV-Multiplikatoren ziehen Sie die Nettoverschuldung ab, um den Eigenkapitalwert zu erhalten. Das Ergebnis ist eine Spanne dessen, was der Markt heute für ähnliche Unternehmen zahlt. Es ist kein innerer Wert: Wenn der ganze Sektor überbewertet ist, wirkt auch das Zielunternehmen „fair“.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: vier börsennotierte Verpackungsunternehmen, Prognosezahlen für dasselbe Kalenderjahr, alle nach IFRS berichtet. Zahlen in € Millionen.

1. Multiplikatoren: A 12,000 ÷ 1,000 = 12.0x; B 9.0x; C 15.0x; D 10.0x.
2. Sortiert: 9.0, 10.0, 12.0, 15.0. Median = (10.0 + 12.0) ÷ 2 = 11.0x.
3. Qualitätsrangfolge: C hat das höchste Wachstum, die höchste Marge und die niedrigste Verschuldung; B liegt bei allen drei auf dem letzten Platz. Die Rangfolge der Multiplikatoren (C, A, D, B) entspricht genau der Qualitätsrangfolge.

Schlussfolgerung: B ist das „günstigste“, aber auch das schwächste und am höchsten verschuldete Unternehmen. Nichts deutet hier auf eine Fehlbewertung hin; der Markt bezahlt Qualität durchgängig.

Häufiger Fehler

Übung

Das hypothetische Zielunternehmen E (ebenfalls Verpackung) hat für dasselbe Kalenderjahr wie die Vergleichstabelle ein prognostiziertes EBITDA von €500m, eine Nettoverschuldung von €1,000m und 100 Millionen Aktien. Sein Geschäftsjahr endet im März: Das EBITDA für das Geschäftsjahr bis März 2026 betrug €400m, die Prognose für das Geschäftsjahr bis März 2027 liegt bei €460m. Auf Papier: (a) Kalendarisieren Sie das EBITDA 2026 von E; (b) wenden Sie auf die Prognose von €500m für das Vergleichsjahr den Median der Vergleichsgruppe von 11.0x und die Spanne 10.0x–12.0x an, um den Wert je Aktie zu schätzen.

Das Wichtigste in Kürze

• Eine gute Vergleichsgruppe beruht auf Geschäftsmodell und Risiken, nicht nur auf der Klassifikation.
• Kalendarisieren und bereinigen Sie die Zahlen für jedes Vergleichsunternehmen einheitlich.
• Lesen Sie Multiplikatoren neben Wachstum, Margen und Verschuldung, bevor Sie etwas als günstig bezeichnen.
• Multiplikatoren der Vergleichsgruppe liefern eine relative Wertspanne, die von der Bewertung des gesamten Sektors abhängt.

Nächster Schritt

In der letzten Lektion führen Sie alles aus diesem Kurs zu einem strukturierten Sektorüberblick zusammen.