REITs und börsennotierte Immobiliengesellschaften

Was Sie lernen werden

• Was ein REIT ist und wie sich der deutsche REIT von einer gewöhnlichen Immobiliengesellschaft unterscheidet
• Wie Sie den Nettoinventarwert (NAV), den Abschlag oder Aufschlag zum NAV und den Beleihungsauslauf (LTV, Loan-to-Value) berechnen
• Warum Analysten FFO und AFFO verwenden und wie Sie die Dividendendeckung prüfen
• Wie fallende Werte und höhere Zinsen die Aktie beeinflussen

Erklärung

Immobilien als Börsensektor werden im Kurs „Sektor- & Branchenanalyse“ eingeführt.

Zwei Arten börsennotierter Immobilienanlagen

Eine börsennotierte Immobiliengesellschaft ist eine normale Aktiengesellschaft, deren Geschäft darin besteht, Immobilien zu besitzen, zu vermieten oder zu entwickeln. Sie zahlt Körperschaftsteuer und Gewerbesteuer und entscheidet frei über ihre Dividende.

Ein REIT (Real Estate Investment Trust) ist eine Immobiliengesellschaft mit einem besonderen rechtlichen Status. Erfüllt sie strenge Voraussetzungen, zahlt sie auf Gesellschaftsebene wenig oder keine Steuern; die Erträge werden beim Aktionär besteuert.

Der deutsche REIT (G-REIT, nach dem REIT-Gesetz, REITG, seit 2007) muss unter anderem:

• eine börsennotierte Aktiengesellschaft mit Sitz und Geschäftsleitung in Deutschland sein;
• mindestens 75% seines Vermögens in Immobilien halten und mindestens 75% seiner Bruttoerträge aus Immobilien erzielen (Vermietung, Verpachtung, Verkäufe);
• mindestens 90% seines Gewinns nach deutschem Handelsrecht (HGB) als Dividende ausschütten;
• einen Streubesitz von mindestens 15% halten (25% beim Börsengang); kein Anleger darf direkt 10% oder mehr der Aktien halten;
• keine vor 2007 gebauten deutschen Mietwohnungen halten.

Im Gegenzug ist er von Körperschaftsteuer und Gewerbesteuer befreit (prüfen Sie das aktuelle REITG).

Wichtige Kennzahlen

Der Nettoinventarwert (NAV, Net Asset Value) ist der Wert der Immobilien (wie von externen Gutachtern geschätzt) plus sonstige Vermögenswerte, abzüglich Schulden und sonstiger Verbindlichkeiten. Geteilt durch die Anzahl der Aktien ergibt sich der NAV je Aktie.

Discount to NAV = 1 − share price ÷ NAV per share

Ein Abschlag kann Zweifel an den Bewertungen, erwartete Zinserhöhungen oder Misstrauen gegenüber dem Management signalisieren. Er ist nicht automatisch ein Schnäppchen: Gutachten sind keine Verkaufspreise und hinken dem Markt oft hinterher.

Der Beleihungsauslauf (LTV, Loan-to-Value) = Schulden ÷ Immobilienwert. Ein höherer LTV bedeutet, dass der NAV stärker auf Wertänderungen reagiert.

Die Funds from Operations (FFO) bereinigen den Nettogewinn um Posten, die wenig über die wiederkehrenden Mieterträge aussagen: FFO = net profit + depreciation − gains on property sales (zuzüglich weiterer Bereinigungen, etwa um Bewertungsergebnisse). Die Adjusted FFO (AFFO) ziehen zusätzlich die Instandhaltungsinvestitionen ab, also das Geld, das nötig ist, um die Gebäude vermietbar zu halten. Die AFFO liegen näher an dem Geld, das das Unternehmen tatsächlich ausschütten kann. Die Definitionen unterscheiden sich zwischen Unternehmen; lesen Sie den Geschäftsbericht.

Das P/FFO (Kurs ÷ FFO je Aktie) ersetzt das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Die AFFO-Ausschüttungsquote (Dividende ÷ AFFO je Aktie) zeigt, ob wiederkehrende Mittel die Dividende decken.

Zinsempfindlichkeit

Wenn die Zinsen steigen, setzen Gutachter höhere Renditen an, sodass der NAV sinkt, und auslaufende Darlehen werden zu höheren Zinsen refinanziert, sodass die FFO sinken. Aktienkurse reagieren oft, bevor sich die Gutachtenwerte ändern.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Die „Alpha Property AG“ besitzt Immobilien im Wert von €2,000 Mio. und hat €800 Mio. Schulden. Die übrigen Posten gleichen sich aus. Sie hat 100 Millionen Aktien, die bei €9.00 notieren. Im vergangenen Jahr betrugen der Nettogewinn €60 Mio., die Abschreibungen €50 Mio., die Gewinne aus Immobilienverkäufen €10 Mio. und die Instandhaltungsinvestitionen €20 Mio. Die Dividende beträgt €0.72 je Aktie. Steuern und Kosten sind nicht berücksichtigt.

1. NAV = €2,000m − €800m = €1,200m; NAV je Aktie = €1,200m ÷ 100m = €12.00.
2. Abschlag zum NAV = 1 − €9.00 ÷ €12.00 = 25%.
3. LTV = €800m ÷ €2,000m = 40%.
4. FFO = €60m + €50m − €10m = €100m, also €1.00 je Aktie; P/FFO = €9.00 ÷ €1.00 = 9.0.
5. AFFO = €100m − €20m = €80m, also €0.80 je Aktie; AFFO-Ausschüttungsquote = €0.72 ÷ €0.80 = 90%; Dividendenrendite = €0.72 ÷ €9.00 = 8.0%.
6. Stresstest: Die Immobilienwerte fallen um 10% auf €1,800m. NAV = €1,800m − €800m = €1,000m, ein Rückgang um 16.7%; der LTV steigt auf €800m ÷ €1,800m = 44.4%.
7. Anschlussfinanzierung: €200m Schulden werden von 2.0% auf 4.5% refinanziert. Zusätzliche Zinsen = €200m × 2.5% = €5m, die FFO sinken also auf €95m (−5%).

Der Hebel macht aus einem Wertrückgang von 10% einen NAV-Rückgang von 16.7%.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetisches Unternehmen „Beta Logistik REIT“: Immobilien €3,000m, Schulden €1,350m, 150 Millionen Aktien, Aktienkurs €8.40. Nettogewinn €90m, Abschreibungen €75m, Gewinne aus Verkäufen €15m, Instandhaltungsinvestitionen €30m, Dividende €0.80 je Aktie. Berechnen Sie NAV je Aktie, Abschlag zum NAV, LTV, FFO je Aktie, P/FFO, AFFO je Aktie und die AFFO-Ausschüttungsquote. Was bereitet Ihnen Sorgen?

Das Wichtigste in Kürze

• Ein REIT vermeidet die meisten Steuern auf Gesellschaftsebene im Gegenzug für strenge Vorgaben zu Vermögen, Erträgen und Ausschüttung.
• NAV und LTV beschreiben die Bilanz; FFO, AFFO und die Ausschüttungsquote beschreiben die wiederkehrenden Erträge.
• Der Hebel verstärkt Veränderungen der Immobilienwerte: Ein Wertrückgang von 10% kann den NAV deutlich stärker senken.
• Börsennotierte Immobilienaktien reagieren schnell auf Zinserwartungen.

Nächster Schritt

Als Nächstes betrachten Sie den entgegengesetzten Ansatz: offene Immobilienfonds in Deutschland, die nicht börsennotiert sind und besonderen Liquiditätsregeln unterliegen.