Erwartete Renditen und ihre Grenzen: CAPE, Anleiherenditen und Ihre eigenen Kapitalmarktannahmen

Was Sie lernen werden

• Wie das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) eine Bewertung in eine Renditeschätzung verwandelt
• Warum die Anfangsrendite die beste einfache Prognose für eine Anleiheallokation ist
• Wie Sie einen einseitigen Satz von Kapitalmarktannahmen (CMAs) für ein Portfolio erstellen
• Wo diese Schätzungen versagen und wie breit die Fehlerbänder wirklich sind

Erklärung

Kapitalmarktannahmen (CMAs, capital-market assumptions) sind die Werte für erwartete Rendite, Volatilität und Korrelation, die Sie in eine Allokationsentscheidung einspeisen. Große Vermögensverwalter veröffentlichen jedes Jahr ihre eigenen; Privatanleger können eine einfachere, transparente Version erstellen. Das einfache Kurs-Gewinn-Verhältnis und seine Fallen wurden im Kurs Aktien & Fundamentalanalyse behandelt. Das CAPE (cyclically adjusted price–earnings ratio, zyklisch bereinigtes KGV, auch Shiller-KGV genannt) teilt den aktuellen Indexstand durch den Durchschnitt der inflationsbereinigten Gewinne der letzten zehn Jahre. Die Mittelung über zehn Jahre entfernt den größten Teil der Konjunkturschwankung in den Gewinnen.

Die CAPE-Gewinnrendite ist 1 ÷ CAPE. Eine verbreitete und vertretbare Anwendung lautet: erwartete reale (inflationsbereinigte) Aktienrendite über etwa zehn Jahre ≈ CAPE-Gewinnrendite, unter der Annahme, dass die Bewertungen weder steigen noch fallen. Wenn Sie glauben, dass sich das CAPE auf einen langfristigen Durchschnitt zubewegt, fügen Sie einen Bewertungsänderungsterm hinzu: jährliche Belastung oder Schub = (Ziel-CAPE ÷ aktuelles CAPE)^(1/Jahre) − 1. Addieren Sie die erwartete Inflation, um real in nominal umzurechnen.

Bei Anleihen ist die Logik einfacher. Wenn Sie eine Anleihe bis zur Fälligkeit halten, verdienen Sie ungefähr ihre Rendite bis Fälligkeit (behandelt im Kurs Anleihen & festverzinsliche Wertpapiere im Detail). Bei einem Anleihefonds mit konstanter Duration zeigt die historische Beobachtung, dass die Anfangsrendite den größten Teil der Rendite über einen Horizont von etwa der doppelten Duration erklärt, weil fallende Kurse nach einem Zinsanstieg durch die Wiederanlage der Kupons zu höheren Zinsen ausgeglichen werden. Also: erwartete nominale Anleiherendite ≈ aktuelle Rendite bis Fälligkeit des Fonds, abzüglich Kosten und erwarteter Kreditverluste.

Drei Grenzen müssen neben jeder Schätzung stehen. Erstens ist das CAPE über ein bis drei Jahre ein schwacher Wegweiser; historisch war es für Zehnjahresdurchschnitte relevant, mit Fehlerbändern von mehreren Prozentpunkten pro Jahr. Zweitens ändern sich Bilanzierungsregeln und die Sektorzusammensetzung eines Index über Jahrzehnte, sodass „das langfristige durchschnittliche CAPE“ keine feste Zahl ist. Drittens sind Inflationserwartungen selbst unsicher, sodass die nominale Zahl zwei Fehler trägt. Nutzen Sie CMAs, um Allokationen miteinander zu vergleichen, nicht um Ihr Vermögen vorherzusagen.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Nehmen Sie einen globalen Aktienindex mit einem CAPE von 30, eine erwartete Inflation von 2% pro Jahr, einen Euro-Staatsanleihefonds mit einer Rendite bis Fälligkeit von 2.5% und Gesamtproduktkosten von 0.2% pro Jahr auf das Portfolio an. Das sind runde, für die Berechnung gewählte Annahmen, keine aktuellen Marktdaten.

Schritt 1 – Aktien, keine Bewertungsänderung. Gewinnrendite = 1 ÷ 30 = 3.33% real. Nominal ≈ 3.33% + 2% = 5.33%.

Schritt 2 – Aktien, Bewertung kehrt zurück. Wenn das CAPE über zehn Jahre von 30 auf 25 fällt: (25 ÷ 30)^(1/10) − 1 = 0.8333^0.1 − 1 ≈ −1.81% pro Jahr. Nominal ≈ 5.33% − 1.81% = 3.52%.

Schritt 3 – Anleihen. Erwartete nominale Rendite ≈ 2.5% (Rendite bis Fälligkeit), unter der Annahme keiner Ausfälle bei Staatsanleihen.

Schritt 4 – 60/40-Portfolio. Basisfall: 0.6 × 5.33% + 0.4 × 2.5% = 4.20%; nach 0.2% Kosten ≈ 4.0% nominal, etwa 2.0% real. Rückkehrfall: 0.6 × 3.52% + 0.4 × 2.5% = 3.11%; nach Kosten ≈ 2.9% nominal, etwa 0.9% real.

Die Lücke von €15,000 zwischen den beiden Zeilen stammt aus einer einzigen Annahme über die Bewertung. Das ist die Größenordnung der Unsicherheit, die Sie bei jeder CMA erwarten sollten. Steuern sind ausgeklammert; die deutsche Abgeltungsteuer würde die nominalen Ergebnisse weiter verringern.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Erstellen Sie auf Papier CMAs für ein 70/30-Portfolio. Annahmen: CAPE 22, erwartete Inflation 2.5%, Rendite bis Fälligkeit des Anleihefonds 3.2%, Kosten 0.25% pro Jahr. Berechnen Sie die erwartete nominale Portfoliorendite (a) bei unveränderter Bewertung und (b) wenn das CAPE über zehn Jahre von 22 auf 25 steigt. Geben Sie in jedem Fall die reale Rendite an.

Wichtigste Erkenntnisse

• Erwartete reale Aktienrendite ≈ 1 ÷ CAPE, angepasst um eine etwaige angenommene Bewertungsänderung; addieren Sie die Inflation für die nominale Zahl.
• Erwartete Anleiherendite ≈ Anfangsrendite bis Fälligkeit, abzüglich Kosten und Kreditverlusten.
• Zeigen Sie immer einen Basisfall und einen Rückkehrfall; die Lücke ist Ihr ehrliches Fehlerband.
• Nutzen Sie CMAs, um Allokationen gegeneinander zu bewerten, nie als Vermögensversprechen.

Nächster Schritt

Mit Volatilitäten, Korrelationen und erwarteten Renditen in der Hand wird das Portfolio dennoch von seinen Zielen abdriften; die nächste Lektion entwirft Rebalancing-Bänder, die den Drift zu akzeptablen Kosten kontrollieren.