Gemeinsame Muster von Blasen: Hebel, Narrative und Massen

Was Sie lernen

• Eine Arbeitsdefinition einer Blase und die fünf klassischen Phasen einer Manie
• Drei wiederkehrende Zutaten: Hebel, Narrative und Massen
• Eine Checkliste mit Warnsignalen, die Sie auf jeden Markt anwenden können
• Wie eine Beleihungsgrenze gehebelte Anleger zwingt, in einen fallenden Markt hinein zu verkaufen

Erklärung

Herdenverhalten als persönliche Verzerrung wird im Kurs „Trading-Psychologie & Disziplin“ behandelt; hier betrachten wir es als marktweites Muster.

Was ist eine Blase?

Eine Blase ist eine Phase, in der die Preise weit über das steigen, was vernünftige Annahmen über künftige Zahlungsströme (Gewinne, Mieten, Zinsen) rechtfertigen können, und der Hauptgrund für den Kauf die Erwartung ist, dass später jemand anderes mehr bezahlt. Eine Blase lässt sich erst im Nachhinein bestätigen. Preise können auch aus guten Gründen hoch sein.

Die fünf Phasen

Der Ökonom Hyman Minsky argumentierte, dass lange stabile Phasen zu immer mehr Verschuldung ermutigen. Der Historiker Charles Kindleberger nutzte seine Ideen, um in seinem Buch Manias, Panics, and Crashes fünf Phasen zu beschreiben:

1. Verschiebung (Displacement): eine echte Veränderung, etwa eine neue Technologie (Eisenbahn, Internet) oder ein politischer Kurswechsel.
2. Boom: Die Preise steigen, die Kreditvergabe weitet sich aus, frühe Käufer erzielen echte Gewinne.
3. Euphorie: Die Vorsicht verschwindet; neue Käufer steigen ein, weil die Preise gestiegen sind; „diesmal ist alles anders“.
4. Bedrängnis (Distress): Insider verkaufen, die Preisanstiege stocken, die ersten Kreditnehmer geraten in Schwierigkeiten.
5. Abscheu (Revulsion): Die Preise fallen schnell, Kreditgeber kürzen die Kredite, niemand will den Vermögenswert noch anfassen.

Minsky beschrieb zudem drei Arten von Kreditnehmern: Hedge-Kreditnehmer können Zinsen und Tilgung aus ihrem Einkommen zahlen; spekulative Kreditnehmer können nur die Zinsen zahlen und müssen refinanzieren; Ponzi-Kreditnehmer können keines von beidem zahlen und sind auf steigende Preise angewiesen. Der Anteil der beiden letzten Gruppen wächst während eines Booms.

Drei Zutaten in diesem Kurs

Die dritte Zutat ist die Masse: Steigende Preise ziehen Aufmerksamkeit, Medienberichte und neue Käufer an, die die Preise weiter nach oben treiben. Diese Rückkopplungsschleife wird manchmal Reflexivität genannt.

Eine Checkliste mit Warnsignalen

• Eine Bewertung weit über der eigenen langfristigen Historie des Vermögenswerts, zum Beispiel ein hohes zyklisch bereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE: Kurs geteilt durch den durchschnittlichen inflationsbereinigten Gewinn der letzten zehn Jahre).
• Schnell wachsende Kreditaufnahme zum Kauf des Vermögenswerts.
• Eine Welle neuen Angebots: neue Börsengänge, neue Token, neue Fonds.
• Viele Erstkäufer und Freunde, die fragen, wie man einsteigen kann.
• Argumente, dass die alten Bewertungsregeln nicht mehr gelten.

Eine Checkliste beschreibt Risiko; sie bestimmt nicht den Zeitpunkt des Höchststands. Der Vorsitzende der US-Notenbank, Alan Greenspan, warnte im Dezember 1996 vor „irrationalem Überschwang“, mehr als drei Jahre vor dem Dotcom-Höchststand. Nutzen Sie die Checkliste, um Hebel und Positionsgröße zu begrenzen, nicht um auf ein Crash-Datum zu wetten.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Anleger hat €10,000 und leiht sich €30,000, um einen Vermögenswert für €40,000 zu kaufen. Der Kreditgeber erlaubt einen maximalen Beleihungsauslauf (Loan-to-Value, LTV) von 75% (Kredit ÷ Wert des Vermögenswerts). Zinsen, Gebühren und Steuern bleiben unberücksichtigt.

1. Start: LTV = €30,000 ÷ €40,000 = 75%. Eigenkapital €10,000.
2. Der Vermögenswert fällt um 20%: Wert €32,000. Eigenkapital €32,000 − €30,000 = €2,000, ein Verlust von 80% auf das eigene Geld.
3. Neuer LTV: €30,000 ÷ €32,000 = 93.75%, über der Grenze von 75%.
4. Erforderlicher Verkauf x, wobei der Erlös zur Tilgung des Kredits verwendet wird: (€30,000 − x) ÷ (€32,000 − x) = 0.75, also €30,000 − x = €24,000 − 0.75x, also x = €24,000.
5. Nach dem Verkauf: Vermögenswert €8,000, Kredit €6,000, LTV 75%.

Ein Kursrückgang um 20% zwang den Anleger, 75% seines Bestands zu verkaufen. Wenn viele Anleger dies gleichzeitig tun, verursachen ihre Verkäufe den nächsten Kursrückgang. So verwandelt Hebel einen Rückgang in einen Crash.

Zweites Beispiel, Bewertung: Eine Aktie kostet €100 und verdient €2 je Aktie (Kurs-Gewinn-Verhältnis 50). Selbst wenn die Gewinne zehn Jahre lang um 10% pro Jahr wachsen, erreichen sie €2 × 1.1¹⁰ ≈ €5.19. Bei einem normaleren Verhältnis von 20 wäre die Aktie etwa €104 wert, nach zehn Jahren starken Wachstums kaum über dem heutigen Kurs.

Häufiger Fehler

Übung

Auf Papier: Ein hypothetischer Anleger kauft einen Vermögenswert für €10,000 mit €5,000 eigenem Geld und einem Kredit über €5,000. Der maximale LTV beträgt 50%. Der Kurs fällt um 30%. (1) Berechnen Sie den Wert des Vermögenswerts, das Eigenkapital und den LTV. (2) Wie viel muss verkauft werden, um wieder einen LTV von 50% zu erreichen? (3) Nennen Sie zwei Punkte aus der Checkliste, die Sie vor einem solchen Kauf prüfen würden.

Das Wichtigste in Kürze

• Blasen folgen erkennbaren Phasen von der Verschiebung bis zur Abscheu, lassen sich aber erst im Nachhinein bestätigen.
• Hebel, ein überzeugendes Narrativ und die Rückkopplung durch die Masse tauchen in fast jeder Episode dieses Kurses auf.
• Beleihungsgrenzen erzwingen Verkäufe in fallende Märkte und vertiefen so den Crash.
• Nutzen Sie Warnsignale, um Hebel und Positionsgröße zu verringern, nicht um den genauen Höchststand vorherzusagen.

Nächster Schritt

In der letzten Lektion wenden Sie diese historischen Muster auf Ihre eigenen Finanzen an, indem Sie Ihren Plan einem Stresstest unterziehen.