Der Value-Faktor: Kurs-Buchwert-Verhältnis versus Composites, der Drawdown 2007–2020 und Value Traps

Was Sie lernen werden

• Wie Value gemessen wird: das Kurs-Buchwert-Verhältnis allein versus ein Composite aus mehreren Bewertungskennzahlen.
• Warum immaterielle Vermögenswerte den Buchwert als Maßstab schwächen, und eine Möglichkeit, dies zu korrigieren.
• Wie der Value-Drawdown 2007–2020 aussah und was ihn laut Forschung verursacht hat.
• Wie sich eine Value Trap von der Value-Prämie unterscheidet und welche Filter das Trap-Risiko verringern.

Erklärung

Der Value-Faktor ist die historische Tendenz, dass Aktien, die im Verhältnis zu einem fundamentalen Anker günstig sind, höhere durchschnittliche Renditen erzielen als Aktien, die im Verhältnis zum selben Anker teuer sind. Der Anker ist die entscheidende Designentscheidung. Fama und French verwendeten das Buch-Markt-Verhältnis, den bilanziellen Buchwert des Eigenkapitals geteilt durch die Marktkapitalisierung; es ist der Kehrwert des Kurs-Buchwert-Verhältnisses, das Sie bereits aus dem Aktienanalyse-Kurs kennen. Der Buchwert wurde gewählt, weil er stabil und breit verfügbar ist, nicht weil er das beste Wertmaß wäre.

Der Buchwert hat eine Schwäche, die im Lauf der Zeit gewachsen ist: Nach den Rechnungslegungsregeln werden Ausgaben für Forschung, Software, Marken und Kundengewinnung überwiegend als Aufwand verbucht und nicht als Vermögenswert aktiviert. Ein auf immateriellen Investitionen aufgebautes Unternehmen weist daher einen kleinen Buchwert aus und wirkt beim Kurs-Buchwert-Verhältnis „teuer“, selbst wenn es im Verhältnis zu Gewinn oder Cashflow günstig ist. Mehrere Forscher, darunter Arnott, Harvey, Kalesnik und Linnainmaa in einem Artikel im Financial Analysts Journal von 2021, zeigen, dass die Aktivierung immaterieller Werte (vergangene Forschungsausgaben als Vermögenswert zu behandeln, der über mehrere Jahre abgeschrieben wird) ein Value-Maß liefert, das Aktien in den letzten Jahrzehnten sinnvoller eingeordnet hat.

Aus diesem Grund verwenden die meisten Indexanbieter und quantitativen Manager einen zusammengesetzten Value-Score: Sie ordnen Unternehmen nach mehreren Kennzahlen, etwa Buchwert-zu-Kurs, Gewinn-zu-Kurs, Cashflow-zu-Kurs, Umsatz-zu-Kurs und EBITDA-zu-Unternehmenswert, und mitteln die Ränge oder standardisierten Scores. Ein Composite ist robuster, weil jede einzelne Kennzahl durch einen Einmaleffekt, ein Verlustjahr oder eine bilanzielle Besonderheit verzerrt sein kann.

Nun zum Drawdown. Mit der Standard-HML-Zeitreihe auf Basis von Buchwert-zu-Kurs maß derselbe Artikel von 2021 einen Rückgang vom Hoch zum Tief von etwa 55 Prozent von 2007 bis Juni 2020, den größten seit Beginn der Zeitreihe im Jahr 1963. Die Zerlegung der Autoren führt den gesamten Verlust auf eine Veränderung des Bewertungsspreads zurück: Value-Aktien wurden im Vergleich zu Wachstumsaktien relativ immer günstiger und bewegten sich vom obersten Quartil ihrer historischen relativen Bewertung Anfang 2007 bis Juni 2020 in das unterste Perzentil. Einfach gesagt: Value blieb vor allem deshalb zurück, weil der Markt immer mehr für Wachstum und immer weniger für Value bezahlte, nicht weil Value-Unternehmen als Unternehmen schlechter abschnitten. Ein Spread kann sich lange ausweiten, und nichts zwingt ihn, sich nach Fahrplan zu schließen.

Schließlich die Value Trap: eine einzelne Aktie, die günstig aussieht, weil sich ihr Geschäft verschlechtert, sodass der Nenner (Gewinn, Buchwert) kurz davor steht zu fallen. Die Value-Prämie ist ein statistisches Ergebnis über Hunderte günstiger Aktien, von denen einige Traps sind. Ein diversifiziertes Value-Portfolio akzeptiert Traps als Teil der Kosten; ein konzentrierter Stock-Picker kann das nicht. Zwei Filter verringern das Trap-Risiko: die Forderung nach positiver, stabiler Profitabilität (Lektion 4) und das Meiden von Aktien in einem starken Abwärtstrend (Lektion 3).

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: vier Unternehmen, alle Zahlen erfunden und gerundet. Wir ordnen jedes nach drei Bewertungskennzahlen, wobei Rang 1 am günstigsten ist, und mitteln die Ränge.

Ränge nach B/P (höher ist günstiger): A 1, D 2, B 3, C 4. Ränge nach E/P: B 1, D 2, C 3, A 4. Ränge nach S/P: D 1, A 2, B 3, C 4.

• A: (1 + 4 + 2) ÷ 3 = 2.33
• B: (3 + 1 + 3) ÷ 3 = 2.33
• C: (4 + 3 + 4) ÷ 3 = 3.67
• D: (2 + 2 + 1) ÷ 3 = 1.67

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis allein würde A an die erste Stelle setzen. Das Composite setzt D an die erste Stelle und stuft A zurück, weil die Gewinnrendite von A mit 2.5% signalisiert, dass das niedrige Buchwert-Multiple schwache Gewinne widerspiegeln könnte, ein klassisches Warnsignal für eine Trap. C ist nach jeder Kennzahl teuer. Die Rangfolge berücksichtigt keine Gebühren, Steuern oder Urteile über die Geschäftsqualität.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Ein hypothetisches Softwareunternehmen hat eine Marktkapitalisierung von €1,200 Millionen und einen ausgewiesenen Buchwert von €400 Millionen. Es hat fünf Jahre lang €60 Millionen Forschungsausgaben pro Jahr als Aufwand verbucht. Aktivieren Sie die Forschung mit linearer Abschreibung über fünf Jahre (das jüngste Jahr zählt 100%, dann 80%, 60%, 40%, 20%) und berechnen Sie das ausgewiesene und das bereinigte Kurs-Buchwert-Verhältnis.

Kernaussagen

• Value braucht einen Anker; der Buchwert ist stabil, unterschätzt aber Unternehmen mit vielen immateriellen Werten.
• Zusammengesetzte Scores über mehrere Kennzahlen sind robuster als jedes einzelne Multiple.
• Die HML-Zeitreihe auf Basis von Buchwert-zu-Kurs fiel von 2007 bis Juni 2020 um etwa 55%, vor allem getrieben durch einen sich ausweitenden Bewertungsspread.
• Value Traps sind Einzelausfälle innerhalb einer statistischen Prämie; Profitabilitäts- und Trendfilter verringern sie.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion wendet sich dem Momentum zu: wie das 12-minus-1-Signal gebildet wird, warum es 2009 abstürzte und warum es teuer zu halten ist.