Was ein Faktor ist: Risikoprämien, Anomalien und Long-Short versus Long-Only

Was Sie lernen werden

• Was ein Faktor ist und wie er sich von einem Sektor, einem Thema oder einer Stock-Picking-Meinung unterscheidet.
• Warum die Wissenschaft Faktorrenditen in Risikoprämien und Anomalien aufteilt und warum diese Einordnung für Sie wichtig ist.
• Wie die Fama-French-Forschungsportfolios gebildet werden und was ihre Long-Short-Renditen tatsächlich messen.
• Warum ein Long-Only-Faktor-ETF in der Regel nur etwa die Hälfte eines Long-Short-Faktorspreads einfängt, und nach Kosten noch weniger.

Erklärung

Ein Faktor ist ein messbares Merkmal einer Aktie, das in langen historischen Stichproben mit Unterschieden in der durchschnittlichen Rendite oder im Risiko über viele Aktien hinweg in Verbindung gebracht wurde. Ein Faktor ist keine Geschichte über ein einzelnes Unternehmen; er ist eine Regel, die Tausende von Aktien in Gruppen sortiert und diese Gruppen miteinander vergleicht.

Die klassische Methode stammt von Eugene Fama und Kenneth French. In ihren Arbeiten von 1992 und 1993 sortierten sie US-Aktien nach Marktkapitalisierung und nach dem Buch-Markt-Verhältnis (Buchwert des Eigenkapitals geteilt durch den Marktwert) und bildeten daraus Portfolios. Der HML-Faktor („high minus low“) ist die Rendite der günstigen Portfolios (hohes Buch-Markt-Verhältnis) abzüglich der Rendite der teuren. SMB („small minus big“) ist die Rendite der Portfolios kleiner Unternehmen abzüglich der Rendite der Portfolios großer Unternehmen. Spätere Arbeiten ergänzten Momentum (Carhart, 1997), und 2015 fügten Fama und French Profitabilität (RMW, robust minus weak) und Investitionen (CMA, conservative minus aggressive) hinzu. Der Marktfaktor selbst, Mkt-RF, ist die Marktrendite abzüglich des risikofreien Zinssatzes.

Zwei Eigenschaften werden leicht übersehen. Erstens sind diese Faktoren Long-Short: Eine Einheit bedeutet, einen Euro der „guten“ Seite zu kaufen und einen Euro der „schlechten“ Seite leer zu verkaufen. Zweitens sind sie auf dem Papier selbstfinanzierend: Der Leerverkauf bezahlt die Long-Position, sodass die Faktorrendite ein Spread ist und keine Rendite auf eingesetztes Kapital. Niemand kann HML direkt halten; die Zeitreihe lässt Leihgebühren, Handelskosten und die praktischen Grenzen des Leerverkaufs außer Acht.

Warum verdient ein Faktor überhaupt etwas? Es gibt zwei Familien von Erklärungen (Lektion 11 geht tiefer darauf ein). Eine Risikoprämie ist eine zusätzliche erwartete Rendite dafür, ein Risiko zu tragen, das andere Anleger vermeiden wollen, etwa angeschlagene Unternehmen in einer Rezession zu halten; eine solche Prämie sollte fortbestehen, weil sie eine Bezahlung für Unbehagen ist. Eine Anomalie ist ein Renditemuster, das sich nicht durch Risiko erklären lässt und üblicherweise auf Verhaltensfehler oder auf Beschränkungen zurückgeführt wird, die Arbitrage verhindern. Eine Anomalie kann schrumpfen, wenn genügend Kapital ihr nachjagt. Die meisten Faktoren sind wahrscheinlich eine Mischung, und die historische Beobachtung ist keine Garantie für eine künftige Prämie.

Das Produkt, das Sie tatsächlich kaufen können, ist ein Long-Only-Faktor-ETF. Er hält Aktien, die beim Faktor gut abschneiden, und nichts auf der Short-Seite. Seine Rendite ist die Marktrendite plus ein Teil des Faktorspreads, nicht der Spread selbst. Die Rechnung unten zeigt, warum „ein Teil“ typischerweise etwa die Hälfte bedeutet.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Stellen Sie sich einen Markt vor, der anhand eines Value-Scores in zwei gleich große Hälften geteilt wird. Über ein Jahr erzielt die günstige Hälfte 10 Prozent und die teure Hälfte 7 Prozent. Alle Zahlen verstehen sich vor Gebühren, Spreads und Steuern.

• Long-Short-Faktorspread: 10% − 7% = 3 Prozentpunkte.
• Marktrendite (gleich große Hälften): (10% + 7%) ÷ 2 = 8.5%.
• Ein Long-Only-Fonds, der die günstige Hälfte hält, erzielt 10%, also 1.5 Prozentpunkte über dem Markt, genau die Hälfte des Spreads.

Nehmen Sie nun eine reale Long-Short-Umsetzung mit einer hypothetischen Leihgebühr von 0.5% pro Jahr auf der Short-Seite und Handelskosten von 0.4% pro Jahr an. Der realisierte Spread sinkt auf 3% − 0.5% − 0.4% = 2.1 Prozentpunkte. Der Long-Only-Fonds vermeidet die Leihgebühr, verzichtet aber auf die Rendite der Short-Seite: Er fängt 1.5 Punkte eines 3-Punkte-Spreads ein und behält das volle Marktrisiko. Fällt der Markt um 30%, fällt der Fonds ebenfalls um rund 30%, plus oder minus seines Tilts.

Wenn also eine Studie berichtet, ein Faktor habe „4 Prozent pro Jahr verdient“, sollten Sie von einem darauf aufgebauten Long-Only-Produkt erwarten, dass es vor Kosten deutlich weniger als 4 Punkte über einem Marktindex hinzufügt, und versprochen ist nichts.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Schätzen Sie auf Papier die erwartete Überschussrendite eines hypothetischen Long-Only-Value-Fonds. Nehmen Sie an, der Fonds hat ein Marktbeta von 1.0, ein Loading von 0.35 auf den HML-Faktor, eine erwartete Marktüberschussrendite von 6% pro Jahr und einen erwarteten HML-Spread von 2.5% pro Jahr. Gebühren bleiben unberücksichtigt. (Ein Loading von 0.35 bedeutet, dass sich der Fonds um 0.35 Einheiten je Einheit HML bewegt; Lektion 9 zeigt, wie man es schätzt.) Berechnen Sie die gesamte erwartete Überschussrendite und den Anteil aus dem Value-Tilt, und geben Sie an, was passiert, wenn der HML-Spread null ausfällt.

Kernaussagen

• Ein Faktor ist eine Sortierregel über viele Aktien hinweg, getestet mit Long-Short-Portfolios wie HML, SMB, RMW und CMA.
• Akademische Faktorrenditen sind selbstfinanzierende Spreads vor Kosten; es sind keine Renditen, die Sie kaufen können.
• Ein Long-Only-Produkt fängt typischerweise etwa die Hälfte eines Faktorspreads ein und behält das volle Marktrisiko.
• Risikoprämien- und Anomalie-Erklärungen implizieren eine unterschiedliche Beständigkeit; historische Evidenz ist kein Versprechen.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion untersucht den Value-Faktor im Detail: wie er definiert wird, warum seine Definition wichtig ist und was zwischen 2007 und 2020 geschah.