Schwellenländeranleihen: Staatsanleihen in Hartwährung versus Lokalwährung

Was Sie lernen werden

• Wie sich Schwellenländer-Staatsanleihen (EM) in Hart- und Lokalwährung darin unterscheiden, wer das Währungsrisiko und wer das Ausfallrisiko trägt.
• Wie Sie einen Kreditspread lesen und mit einem groben erwarteten Ausfallverlust vergleichen.
• Was die Ausfallhistorie von EM-Staaten über Rückflüsse und Umschuldungen lehrt.
• Wie die wichtigsten EM-Anleihenindexfamilien und ETFs aufgebaut sind und wo sich ihre Risiken verbergen.

Erklärung

Anleihegrundlagen (Rendite bis zur Fälligkeit, Duration, Kreditspreads) werden im Kurs „Anleihen & festverzinsliche Wertpapiere im Detail“ behandelt; das Währungsrisiko ausländischer Anleihen für Euro-Anleger ebenfalls. Diese Lektion wendet diese Werkzeuge auf Staatsanleihen von Schwellenländerregierungen an.

Hartwährung versus Lokalwährung

Eine Hartwährungsanleihe wird von einer EM-Regierung in einer Fremdwährung begeben, meist US-Dollar, manchmal Euro. Die Regierung muss Dollar verdienen oder kaufen, um Kupons zu zahlen. Der Anleger trägt das Ausfallrisiko (das Land kann oder will nicht zahlen), aber kein Lokalwährungsrisiko.

Eine Lokalwährungsanleihe wird in der eigenen Währung des Landes begeben, zum Beispiel brasilianischer Real oder indische Rupie. Die Regierung kann ihre eigene Währung immer drucken, daher ist ein offener Zahlungsausfall seltener, aber der Anleger trägt das Währungsrisiko: Inflation und Abwertung können einen hohen Kupon auslöschen.

Spreads und erwarteter Verlust

Der Kreditspread ist die Zusatzrendite einer Hartwährungsanleihe gegenüber einer US-Staatsanleihe ähnlicher Laufzeit, gemessen in Basispunkten (1 bp = 0,01 Prozentpunkte). Ein grober Test: Vergleichen Sie den Spread mit einem erwarteten jährlichen Ausfallverlust, definiert als Ausfallwahrscheinlichkeit pro Jahr multipliziert mit dem Verlust bei Ausfall (eins minus Rückflussquote). Ein Spread deutlich über dem erwarteten Verlust bezahlt für das Risiko und für Illiquidität; ein Spread darunter bedeutet, dass die Anleihe teuer ist.

Ausfallhistorie

Zahlungsausfälle von EM-Staaten sind nicht selten. Beispiele sind Russland (1998, Inlandsschulden), Argentinien (2001, 2014 und 2020), Ecuador (2008 und 2020), Libanon (2020), Sambia (2020), Sri Lanka (2022) und Ghana (2022). Russlands Auslandsanleihen fielen 2022 ebenfalls aus, als Sanktionen Zahlungen blockierten. Die Rückflüsse variieren stark: Manche Umschuldungen gaben Anlegern nach einer Verzögerung den Großteil des Nennwerts zurück, andere nur einen Bruchteil. Drei Lehren: Ausfälle häufen sich in Jahren mit starkem Dollar; Umschuldungen dauern Jahre; und die Kurse fallen während der Krise weit unter den endgültigen Rückfluss, sodass Zwangsverkäufer am meisten verlieren.

Indexfamilien und ETFs

Die meisten in Deutschland verkauften EM-Anleihen-ETFs bilden eine von zwei Familien ab. Hartwährungs-ETFs folgen meist einem Index vom Typ J.P. Morgan EMBI (Emerging Markets Bond Index); Lokalwährungs-ETFs folgen einem Index vom Typ GBI-EM (Government Bond Index – Emerging Markets). „Diversified“-Varianten begrenzen große Emittenten, damit kein Land dominieren kann. Prüfpunkte in einem Factsheet: durchschnittliches Rating (Hartwährungsindizes mischen Investment Grade und High Yield), effektive Duration (oft 6 bis 8 Jahre), Rendite bis zur Fälligkeit, Anteil der fünf größten Länder und ob eine euro-abgesicherte Anteilsklasse existiert. Eine Dollarabsicherung kostet grob die Differenz der kurzfristigen Euro- und Dollarzinsen, wie in der Währungslektion dieses Kurses erklärt.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Euro-Anleger vergleicht zwei Anleihen desselben fiktiven Landes, „Land X“. Alle Zahlen sind erfunden und gerundet; Gebühren, Geld-Brief-Spannen und Steuern sind ausgeschlossen.

• Anleihe A: 7-jährige US-Dollar-Anleihe, Rendite bis zur Fälligkeit 7.5 %. Die 7-jährige US-Staatsanleihe rentiert mit 4.0 %.
• Anleihe B: 7-jährige Lokalwährungsanleihe, Rendite 11.0 %. Der Anleger erwartet, dass die Lokalwährung 5 % pro Jahr gegenüber dem Dollar verliert.

Schritt 1 – Spread von Anleihe A: 7.5 % − 4.0 % = 3.5 Prozentpunkte = 350 bp.

Schritt 2 – erwarteter Ausfallverlust: Angenommen eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 3 % pro Jahr und eine Rückflussquote von 50 %. Erwarteter Verlust = 3 % × (1 − 0.50) = 1.5 % pro Jahr. Der Spread von 3.5 % übersteigt dies um 2.0 Prozentpunkte. Diese 2 % bezahlen für Volatilität, Illiquidität und optimistische Annahmen.

Schritt 3 – Anleihe B in Dollar: (1 + 0.11) × (1 − 0.05) − 1 = 1.11 × 0.95 − 1 = 0.0545, etwa 5.5 % pro Jahr. Ungefähr dieselbe Rendite wie Anleihe A, mit Währungsrisiko statt Ausfallrisiko.

Schritt 4 – ein schlechtes Jahr für Anleihe A: Weitet sich der Spread um 200 bp und beträgt die Duration der Anleihe 6, fällt der Kurs um etwa 6 × 2.0 % = 12 %. Mit 7.5 % Carry endet das Jahr bei rund −4.5 % in Dollar, vor dem Wechselkurs.

Schritt 5 – die Euro-Sicht: +7.5 % in Dollar bei einem Dollarrückgang von 4 % ergibt 1.075 × 0.96 − 1 = 3.2 % in Euro.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Eine Hartwährungsanleihe rentiert mit 8.2 % gegenüber einer US-Staatsanleihe mit 4.2 %. Sie schätzen eine jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit von 4 % und eine Rückflussquote von 40 %. Die Lokalwährungsanleihe desselben Landes rentiert mit 13 %, und Sie erwarten 7 % jährliche Abwertung gegenüber dem Dollar. (a) Berechnen Sie den Spread und den erwarteten Ausfallverlust. Wird der Anleger für das Risiko bezahlt? (b) Berechnen Sie die ungefähre Dollarrendite der Lokalwährungsanleihe. (c) Die Hartwährungsanleihe hat eine Duration von 7; der Spread weitet sich im Jahresverlauf um 150 bp. Schätzen Sie die Gesamtrendite in Dollar für dieses Jahr.

Kernaussagen

• Hartwährungsanleihen tragen Ausfallrisiko; Lokalwährungsanleihen tragen Währungs- und Inflationsrisiko. Keine von beiden ist „sicher“.
• Vergleichen Sie den Spread mit Ausfallwahrscheinlichkeit × Verlust bei Ausfall, bevor Sie eine Rendite attraktiv nennen.
• Ausfälle häufen sich in Jahren mit starkem Dollar, und Umschuldungen dauern Jahre; die Kurse überschießen den endgültigen Rückfluss nach unten.
• Lesen Sie Duration, durchschnittliches Rating und Anteile der größten Länder im Factsheet eines EM-Anleihen-ETFs und entscheiden Sie bewusst über die Dollarabsicherung.

Nächster Schritt

Als Nächstes betrachten wir die Unternehmen hinter EM-Aktienindizes: Staatsunternehmen, Aktien mit mehreren Stimmrechtsklassen und was Minderheitsaktionäre wirklich erwarten können.