Staatsunternehmen und die Rechte von Minderheitsaktionären

Was Sie lernen werden

• Warum ein Staatsunternehmen (State-Owned Enterprise, SOE) andere Ziele haben kann als seine Minderheitsaktionäre.
• Wie Aktien mit mehreren Stimmrechtsklassen und stimmrechtslose Vorzugsaktien Kontrolle von wirtschaftlichem Eigentum trennen.
• Wie Sie Enteignungs- und Politikrisiko mit einem einfachen Erwartungswertabschlag bepreisen.
• Welche Merkmale der Dividendenpolitik Respekt vor Minderheitseigentümern signalisieren.

Erklärung

Was ein SOE ist

Ein Staatsunternehmen (SOE) ist ein börsennotiertes Unternehmen, an dem eine Regierung oder ein Staatsfonds eine kontrollierende Beteiligung hält, oft über 50 %. Aktionärsrechte im Allgemeinen werden im Kurs „Aktien & Fundamentalanalyse“ behandelt; hier betrachten wir, was sich ändert, wenn der kontrollierende Eigentümer ein Staat ist.

Eine Regierung hat Ziele, die ein privater Eigentümer nicht hat: Beschäftigung, billigen Treibstoff oder Strom für Wähler, Kredite an bevorzugte Branchen oder die Stützung der Währung. Wenn diese Ziele mit dem Gewinn in Konflikt geraten, verliert meist der Minderheitsaktionär. Übliche Kanäle sind Preisobergrenzen, erzwungene Investitionen in unrentable Projekte, Pflichtkredite im Abschwung und Sondersteuern, wenn der Haushalt Geld braucht.

Kontrolle ohne Eigentum

Aktien mit mehreren Stimmrechtsklassen (Dual-Class-Aktien) geben einer Aktienklasse mehr Stimmen je Aktie als einer anderen. Ein Gründer oder Staat kann 10 % des wirtschaftlichen Anteils halten, aber mehr als die Hälfte der Stimmen. Stimmrechtslose Vorzugsaktien, in Brasilien verbreitet, geben Vorrang bei Dividenden, aber überhaupt kein Stimmrecht. Variable Interest Entities (vertragliche Strukturen, die manche chinesische Unternehmen nutzen) werden in der China-Lektion dieses Kurses behandelt. Fragen Sie immer: Wer kann die Dividende ändern oder ein Geschäft mit nahestehenden Personen genehmigen, und trägt diese Person auch den Großteil des wirtschaftlichen Verlusts?

Enteignungs- und Politikrisiko

Enteignung reicht von offener Verstaatlichung (heute selten) bis zu „schleichenden“ Formen: Übergewinnsteuern, Lizenzentzug, erzwungene Verkäufe von Vermögenswerten an staatliche Stellen oder Dividendenverbote. Das Risiko lässt sich als Erwartungswertabschlag ausdrücken: Schätzen Sie die Wahrscheinlichkeit einer schädlichen Maßnahme über Ihre Haltedauer und den Verlust, den sie verursachen würde, und reduzieren Sie Ihren fairen Wert entsprechend.

Dividendenpolitik als Signal

Positive Zeichen: eine veröffentlichte Ausschüttungsquote oder eine in der Satzung verankerte Mindestdividende, eine Historie gleicher Dividenden je Aktie für alle Klassen und Dividenden, die sich mit dem freien Cashflow bewegen statt mit dem Staatshaushalt. Warnzeichen: eine Jahr für Jahr vom Ministerium festgelegte Ausschüttung, hohe Zahlungen in Wahljahren gefolgt von Kürzungen und mit neuen Schulden finanzierte Dividenden, während der Staat zusätzliche „Lizenzgebühren“ erhält, an denen Minderheiten nicht teilhaben.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: „Energy SOE“, ein fiktives börsennotiertes Ölunternehmen. Der Staat hält 60 % der Stimmen. Die Zahlen sind erfunden; Steuern, Gebühren und Währungseffekte sind ausgeschlossen.

Schritt 1 – Stimmen versus Wirtschaft. Das Unternehmen hat 10 Millionen Aktien der Klasse B mit je 10 Stimmen (vom Staat gehalten) und 90 Millionen Aktien der Klasse A mit je 1 Stimme. Stimmen: 10 Mio. × 10 = 100 Mio. für Klasse B; 90 Mio. × 1 = 90 Mio. für Klasse A. Der Staat kontrolliert 100 ÷ 190 = 52.6 % der Stimmen mit nur 10 % der Aktien und damit 10 % der Dividenden.

Schritt 2 – enteignungsbereinigter Wert. Ihr Discounted-Cashflow-Wert für eine Aktie beträgt $100, wenn das Unternehmen gewinnorientiert geführt wird. Sie schätzen eine Wahrscheinlichkeit von 20 % über Ihren Fünfjahreshorizont, dass die Regierung Treibstoffpreisobergrenzen verhängt, die den Wert auf $60 senken würden. Erwartungswert = 0.80 × 100 + 0.20 × 60 = 80 + 12 = $92. Das Politikrisiko ist einen Abschlag von 8 % wert; zusätzlich würden Sie Ihre übliche Sicherheitsmarge unter $92 verlangen.

Schritt 3 – Dividendenprüfung. Die Satzung verspricht eine Mindestausschüttung von 25 % des Nettogewinns. Der Nettogewinn je Aktie beträgt $2.00, die Mindestdividende also 0.25 × 2.00 = $0.50. Bei einem Aktienkurs von $12 beträgt die Rendite 0.50 ÷ 12 = 4.2 %. Ein Staat, der Geld braucht, kann die Ausschüttung erhöhen, was auch Ihnen zugutekommt, oder eine Übergewinnsteuer verhängen, die das Geld zuerst erreicht; beides ist vorgekommen.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: „Telecom SOE“ hat 5 Millionen Aktien der Klasse B mit je 20 Stimmen (vom Staat gehalten) und 95 Millionen Aktien der Klasse A mit je 1 Stimme. (a) Welchen Anteil der Stimmen hält der Staat und welchen Anteil der Dividenden? (b) Ihr fairer Wert beträgt $80 je Aktie bei gewinnorientierter Führung. Sie schätzen eine Wahrscheinlichkeit von 30 % für eine erzwungene Fusion mit einem defizitären Staatsnetz, die den Wert auf $40 senken würde. Berechnen Sie den Erwartungswert. (c) Die Aktie notiert bei $62. Gibt es eine Sicherheitsmarge von mindestens 15 % gegenüber Ihrem Erwartungswert?

Kernaussagen

• In einem SOE verfolgt der kontrollierende Eigentümer politische Ziele; Preisobergrenzen, Pflichtkredite und Übergewinnsteuern sind die üblichen Wege, auf denen Minderheiten dafür zahlen.
• Mehrklassen- und stimmrechtslose Aktien erlauben einem Inhaber, das Unternehmen mit einer kleinen wirtschaftlichen Beteiligung zu kontrollieren; vergleichen Sie immer Stimmenanteil mit Dividendenanteil.
• Bepreisen Sie Politikrisiko ausdrücklich mit einem Erwartungswertabschlag, statt zu hoffen, dass es nicht eintritt.
• In der Satzung verankerte Dividendenregeln und Gleichbehandlung der Aktienklassen sind die besten Zeichen für Respekt vor Minderheitseigentümern.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion wenden wir uns Ihrem eigenen Portfolio zu: wie Sie Home Bias messen und entscheiden, wie viel von der Welt Sie wirklich besitzen.