Vorzugsaktien und Hybridanleihen: feste Dividenden, Kündigungsrechte, Aufschub und Rangfolge

Was Sie lernen werden

• Wie sich Preferred Shares und Hybridanleihen von Stammaktien und vorrangigen Anleihen unterscheiden.
• Was Kündigungstermine, Kupon-Resets sowie kumulativer und nicht kumulativer Aufschub für Ihr Einkommen bedeuten.
• Wie Sie laufende Rendite und Rendite bis zum Kündigungstermin (Yield to Call) berechnen und wann welche gilt.
• Die Rangfolge der Ansprüche in einer Insolvenz, einschließlich des Sonderfalls AT1-Anleihen von Banken.

Erklärung

Anleihebewertung und Rendite bis zur Fälligkeit wurden im Kurs Anleihen & festverzinsliche Wertpapiere im Detail behandelt; Preferreds und Hybride nutzen dieselben Werkzeuge, fügen aber aktienähnliche Merkmale hinzu.

Eine Preferred Share im US-Sinne ist ein Wertpapier mit festem Nennwert, meist 25 Dollar, das eine feste oder variable Dividende vor jeder Dividende auf Stammaktien zahlt. Sie hat normalerweise kein Stimmrecht und keine Laufzeit, aber der Emittent kann sie nach einem bestimmten Datum, typischerweise fünf Jahre nach Emission, zum Nennwert kündigen (zurückzahlen). Ist die Dividende kumulativ, müssen ausgefallene Zahlungen nachgeholt werden, bevor Dividenden auf Stammaktien wieder aufgenommen werden; ist sie nicht kumulativ, sind sie für immer verloren. Preferreds von Banken sind fast immer nicht kumulativ. Deutsche „Vorzugsaktien“ sind etwas anderes: stimmrechtslose Stammaktien mit einer leicht höheren Dividende, keine festverzinslichen Instrumente.

Eine Unternehmenshybridanleihe ist eine sehr langlaufende oder ewige nachrangige Anleihe, die von einem Unternehmen begeben wird (Versorger, Telekommunikationsunternehmen und Autohersteller sind in Europa häufige Emittenten). Sie hat einen ersten Kündigungstermin nach 5 bis 10 Jahren, nach dem der Kupon auf einen Referenzzins (zum Beispiel den 5-Jahres-Swapsatz) plus den ursprünglichen Aufschlag zurückgesetzt wird. Der Emittent kann Kupons aufschieben, meist kumulativ, solange er keine Aktiendividende zahlt. Ratingagenturen rechnen typischerweise die Hälfte einer Hybridanleihe als Eigenkapital an, weshalb Unternehmen sie begeben.

Additional-Tier-1-(AT1-)Anleihen, auch Contingent Convertibles (CoCos), sind ewige Bankanleihen mit nicht kumulativen, diskretionären Kupons, die abgeschrieben oder in Aktien gewandelt werden, wenn die Kernkapitalquote (CET1) der Bank unter einen Auslöser fällt (oft 5.125 oder 7 Prozent) oder die Aufsicht die Bank für nicht überlebensfähig erklärt. Im März 2023 wurden AT1-Anleihen der Credit Suisse im Umfang von etwa 16 Milliarden Schweizer Franken auf null abgeschrieben, während Aktionäre UBS-Aktien erhielten, was zeigt, dass AT1s in der Praxis hinter dem Eigenkapital rangieren können. In der EU werden sie üblicherweise in Stückelungen von 100,000 oder 200,000 Euro begeben, was die meisten Privatanleger ausschließt.

Rangfolge in der Insolvenz (höchster Anspruch zuerst): besicherte Schulden → vorrangige unbesicherte Anleihen → nachrangige (Tier-2-)Anleihen → Hybride und AT1 → Preferred Shares → Stammaktien. Preferreds und Hybride erhalten erst dann etwas, wenn jede Anleihe vollständig bedient ist, was in den meisten Ausfällen sehr wenig bedeutet.

Renditemaße. Laufende Rendite = jährliche Zahlung / Kurs. Die Rendite bis zum Kündigungstermin (Yield to Call, YTC) behandelt den Kündigungstermin als Fälligkeit und löst nach dem Zinssatz auf, der Kupons und Nennwert auf den heutigen Kurs abzinst. Über pari verwenden Sie die YTC; unter pari lesen Sie zusätzlich den Reset-Kupon.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Gebühren, Spreads und Steuern ausgeklammert.

Fall 1 – Preferred Share unter pari. Nennwert 25 Dollar, Dividende 6 Prozent = 1.50 Dollar pro Jahr, Kurs 23.00 Dollar, in drei Jahren zum Nennwert kündbar.

Schritt 1: laufende Rendite = 1.50 / 23.00 = 6.52 Prozent.

Schritt 2: Rendite bis zum Kündigungstermin. Finden Sie r, sodass 1.50 / (1 + r) + 1.50 / (1 + r)^2 + (1.50 + 25) / (1 + r)^3 = 23.00; eine Tabellenkalkulation ergibt r ≈ 9.17 Prozent. Aber der Emittent hat keinen Grund, ein 6-Prozent-Papier zu kündigen, das er nicht günstiger refinanzieren kann, also planen Sie mit 6.52 Prozent.

Fall 2 – Preferred Share über pari. Dasselbe Papier zu 26.50 Dollar, in einem Jahr kündbar. Laufende Rendite = 1.50 / 26.50 = 5.66 Prozent, aber YTC = (1.50 + 25.00) / 26.50 − 1 = 0.0 Prozent. Der Emittent wird kündigen, weil er sich refinanzieren kann, und der Käufer verdient nichts.

Fall 3 – Unternehmenshybrid. Nominal €1,000, Kupon 4 Prozent, Kurs €940, erster Kündigungstermin in fünf Jahren, Reset auf 5-Jahres-Swap plus 3.0 Prozent. Laufende Rendite = 40 / 940 = 4.26 Prozent. YTC (Auflösung über fünf Jahre) ≈ 5.40 Prozent. Liegt der Swapsatz beim Reset bei 2.5 Prozent, beträgt der neue Kupon 5.5 Prozent; der Emittent kündigt nur, wenn ein neuer Hybrid günstiger wäre. Andernfalls besitzen Sie ein ewiges 5.5-Prozent-Instrument, das jahrelang unter pari notieren kann.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Eine Preferred Share hat einen Nennwert von 25 Dollar, eine Dividende von 5.5 Prozent (1.375 Dollar pro Jahr) und notiert bei 22.00 Dollar; sie ist in vier Jahren zum Nennwert kündbar. (a) Berechnen Sie die laufende Rendite. (b) Schätzen Sie die Rendite bis zum Kündigungstermin, indem Sie 8 Prozent und 10 Prozent testen. (c) Geben Sie an, ob Sie mit der Kündigung rechnen sollten, und warum.

Wichtigste Erkenntnisse

• Preferreds und Hybride rangieren nur knapp über Stammaktien; nicht kumulative Zahlungen können dauerhaft verloren gehen.
• Über pari verwenden Sie die Rendite bis zum Kündigungstermin; unter pari die laufende Rendite, und lesen Sie die Reset-Bedingungen.
• Die Kündigung ist die Option des Emittenten: Sie erfolgt, wenn sie für ihn günstig ist, nicht wenn sie Ihnen passt.
• AT1-Anleihen von Banken können abgeschrieben oder gewandelt werden, bevor die Aktionäre alles verlieren, wie der Fall Credit Suisse 2023 zeigte.

Nächster Schritt

Lektion 7 betrachtet Covered-Call- und Options-Income-ETFs, die aus Optionsprämien eine hohe Ausschüttung erzeugen und dafür einen Teil des Aufwärtspotenzials aufgeben.