Börsengehandelt versus OTC: Kontrahenten- und Emittentenrisiko

Was Sie lernen

• Den Unterschied zwischen börsengehandelten und außerbörslichen (OTC-, Over-the-Counter-)Derivaten.
• Wie ein zentraler Kontrahent und die tägliche Abrechnung das Kontrahentenrisiko verringern.
• Was mit Ihrem Geld geschieht, wenn ein Broker oder ein Zertifikate-Emittent ausfällt, und welche Sicherungssysteme greifen können.
• Eine einfache Checkliste, um festzustellen, wer Ihr Kontrahent tatsächlich ist.

Erklärung

Jedes Derivat ist ein Versprechen. Das Kontrahentenrisiko ist das Risiko, dass die andere Seite ihr Versprechen nicht halten kann, zum Beispiel weil sie insolvent wird. Wie groß dieses Risiko ist, hängt vor allem davon ab, wo und wie der Kontrakt gehandelt wird.

Börsengehandelte Derivate

Futures und börsennotierte Optionen (zum Beispiel an der Eurex) haben standardisierte Kontrakte. Nach einem Geschäft tritt ein zentraler Kontrahent (CCP), eine Clearingstelle, zwischen Käufer und Verkäufer. Dieser Vorgang heißt Novation: Der CCP wird Käufer gegenüber jedem Verkäufer und Verkäufer gegenüber jedem Käufer. Der CCP schützt sich durch die Initial Margin, die tägliche Variation Margin (tägliche Abrechnung, behandelt in Lektion 2), einen von seinen Clearingmitgliedern eingezahlten Ausfallfonds und sein eigenes Kapital. Ihr direkter Ansprechpartner ist Ihr Broker, der Clearingmitglied ist oder über ein solches arbeitet.

OTC-Derivate

OTC (Over-the-Counter, außerbörslich) bedeutet, dass der Kontrakt direkt zwischen zwei Parteien vereinbart wird, nicht über das Orderbuch einer Börse. Beispiele für Privatkunden sind CFDs und Devisenkontrakte mit einem Broker. Der Broker ist Ihr Kontrahent: Er stellt die Kurse und muss Ihren Gewinn auszahlen. In der EU schreibt die EMIR-Verordnung (European Market Infrastructure Regulation) für viele standardisierte OTC-Derivate zwischen großen Unternehmen ein zentrales Clearing und Meldepflichten vor, ein CFD für Privatkunden bleibt jedoch ein bilateraler Vertrag mit Ihrem Broker.

Emittentenrisiko

Das Emittentenrisiko betrifft Zertifikate und Optionsscheine (Lektion 10). Sie sind Schuldverschreibungen der emittierenden Bank. Fällt der Emittent aus, sind die Inhaber ungesicherte Gläubiger und können einen Teil oder die gesamte Anlage verlieren, selbst wenn sich der Basiswert zu ihren Gunsten bewegt hat. In der EU können außerdem die Regeln zur Bankenabwicklung (Bail-in) solche Forderungen umwandeln oder herabschreiben. Anders als ETFs, die Sondervermögen getrennt von der Fondsgesellschaft halten (behandelt im Kurs ETFs, Fonds & langfristiges Investieren), haben Zertifikate keinen solchen Schutz.

Sicherungssysteme

• Trennung von Kundengeldern: Wertpapierfirmen in der EU müssen Kundengelder getrennt von ihrem eigenen Geld halten. Das schützt Bargeld, aber ein nicht realisierter Gewinn aus einer offenen OTC-Position ist eine Forderung, kein getrennt verwahrtes Guthaben.
• Anlegerentschädigung: In Deutschland deckt die EdW (Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsunternehmen) viele Wertpapierfirmen ab. Sie zahlt 90% einer berechtigten Forderung, bis zu €20,000 pro Anleger, wenn die Firma Kundengelder oder Wertpapiere nicht zurückgeben kann. Banken gehören Einlagen- und Anlegerentschädigungssystemen mit anderen Regeln an. Prüfen Sie, welchem System Ihr Anbieter angehört.
• Kein System deckt Handelsverluste oder den Wertverlust eines Produkts ab.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Sie sind long in einem Kontrakt auf einen Index mit einem Wert von €10 pro Indexpunkt. Der Index steigt in drei Monaten um 400 Punkte. Die größte einzelne Tagesbewegung beträgt 60 Punkte. Gebühren und Steuern sind nicht berücksichtigt.

1. Gesamtgewinn: 400 × €10 = €4,000.
2. OTC-Forward, Zahlung bei Fälligkeit: Die vollen €4,000 sind bis zum Ende eine Forderung gegen einen einzigen Kontrahenten. Fällt diese Partei einen Tag vor Fälligkeit aus, stehen bis zu €4,000 im Risiko.
3. Börsengehandelter Future: Gewinne werden Ihnen jeden Tag als Variation Margin gutgeschrieben. Zu jedem Zeitpunkt beträgt das nicht abgerechnete Engagement höchstens etwa eine Tagesbewegung: 60 × €10 = €600, und dieses Engagement besteht gegenüber einem CCP mit mehreren Schutzebenen.
4. Entschädigungssystem: Angenommen, eine deutsche Wertpapierfirma fällt aus und Ihre berechtigte Forderung beträgt €12,000. Die EdW zahlt 90% × €12,000 = €10,800. Bei einer Forderung von €30,000: 90% = €27,000, aber die Obergrenze greift, daher beträgt die Zahlung €20,000.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetisch: Sie halten (1) eine Future-Position bei einem regulierten Broker, (2) Knock-out-Zertifikate der Bank A im Wert von €8,000, (3) €5,000 Margin plus €3,000 nicht realisierten Gewinn in CFDs bei einer deutschen Wertpapierfirma, die der EdW angehört. Notieren Sie auf Papier für jede Position: Wer ist Ihr Kontrahent, und was ist das Hauptrisiko, wenn dieser Kontrahent ausfällt? Berechnen Sie anschließend die maximale Zahlung der EdW, wenn die berechtigte Forderung in (3) €8,000 beträgt.

Das Wichtigste in Kürze

• An Börsen steht ein CCP zwischen Käufer und Verkäufer; die tägliche Abrechnung begrenzt das Engagement auf etwa eine Tagesbewegung.
• Bei OTC-Produkten für Privatkunden wie CFDs ist Ihr Broker Ihr Kontrahent und stellt den Preis.
• Zertifikate und Optionsscheine sind ungesicherte Bankschulden; eine Insolvenz des Emittenten kann unabhängig vom Basiswert Verluste verursachen.
• Entschädigungssysteme haben Grenzen (EdW: 90% bis zu €20,000) und decken niemals Handelsverluste ab.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion erhalten Sie eine allgemeine Orientierung darüber, wie Gewinne und Verluste aus Derivaten in Deutschland besteuert werden.