Unabhängigkeit, fiskalische Dominanz und Finanzstabilität: makroprudenzielle Instrumente, Lender of Last Resort und der Bankenstress 2023

Was Sie lernen werden

• Wie Sie fiskalische Dominanz mit der Schuldendynamik-Gleichung in Zahlen erkennen.
• Die wichtigsten makroprudenziellen Puffer und wie sie sich von der Zinspolitik unterscheiden.
• Wie die Unterstützung als Lender of Last Resort im März 2023 funktionierte und warum AT1-Anleihen auf null abgeschrieben wurden.

Erklärung

Unabhängigkeit und fiskalische Dominanz

Zentralbankunabhängigkeit bedeutet, Zinsen ohne Zustimmung der Regierung festzulegen und niemals angewiesen zu werden, den Haushalt zu finanzieren. Die Unabhängigkeit der EZB und das Verbot der monetären Staatsfinanzierung stehen in den EU-Verträgen; die der Fed beruht auf Gesetz und Gewohnheit, und 2025 geriet sie in den Vereinigten Staaten unter offenen politischen Druck. Eine Regierung mit hohen Schulden bevorzugt immer niedrigere Zinsen heute.

Fiskalische Dominanz ist die Situation, in der die Staatsverschuldung so hoch ist, dass höhere Zinsen die Zahlungsfähigkeit des Staates bedrohen, sodass die Zentralbank gedrängt wird, die Zinsen niedrig zu halten oder Anleihen zu kaufen. Es ist eine Frage des Grades. Die zentrale Gleichung für die Schuldenquote d (Schulden im Verhältnis zum BIP) lautet:

change in d ≈ (r − g) ÷ (1 + g) × d − primary balance

wobei r der durchschnittliche Nominalzins auf die Schulden ist, g das nominale BIP-Wachstum und der Primärsaldo (primary balance) der Haushaltssaldo vor Zinsen. Liegt r über g, wachsen die Schulden von selbst, sofern die Regierung keinen Primärüberschuss erzielt. Zinserhöhungen treiben r langsam nach oben, weil Schulden über Jahre refinanziert werden. Zwei Warnindikatoren: Zinszahlungen im Verhältnis zu den Einnahmen und der Anteil der Schulden, die innerhalb eines Jahres fällig werden.

Makroprudenzielle Instrumente

Makroprudenzielle Politik zielt auf Finanzstabilität, nicht auf Inflation, und wirkt über Bankkapital und Kreditvergabestandards: den antizyklischen Kapitalpuffer (CCyB, zusätzliches Eigenkapital, das in guten Zeiten gehalten und im Abschwung freigegeben wird), Systemrisikopuffer für bestimmte Risikopositionen und kreditnehmerbezogene Maßnahmen wie Beleihungsgrenzen (Loan-to-Value-Caps). In Deutschland setzte die BaFin den CCyB auf 0.75 % der risikogewichteten Aktiva und einen sektoralen Puffer auf Wohnimmobilienkredite, im Mai 2025 von 2 % auf 1 % gesenkt; prüfen Sie die aktuellen Werte. Deutschland hat sich bisher auf Puffer statt auf verbindliche Beleihungsgrenzen gestützt.

Lender of Last Resort

Walter Bagehots Regel von 1873: In einer Panik großzügig leihen, gegen gute Sicherheiten, zu einem Strafzins. Der März 2023 stellte sie auf die Probe. Die Silicon Valley Bank hatte Einlagen in langlaufenden Anleihen angelegt; als die Renditen stiegen, überstiegen die unrealisierten Verluste ihr Eigenkapital, nicht versicherte Einleger flohen innerhalb von zwei Tagen, und die Bank wurde am 10. März 2023 geschlossen. Die Fed schuf das Bank Term Funding Program, das für bis zu ein Jahr gegen Staatsanleihen verlieh, die zum Nennwert, nicht zum Marktpreis bewertet wurden, um den Run zu brechen. In der Schweiz wurde die Credit Suisse am 19. März 2023 mit Liquiditätshilfe der Zentralbank in die UBS fusioniert, und rund CHF 16 Milliarden ihrer Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) wurden auf null abgeschrieben, während die Aktionäre eine kleine Zahlung behielten. AT1-Anleihen sind dafür konzipiert, Verluste zu absorbieren, wenn die Überlebensfähigkeit einer Bank infrage steht; Anleger, die sie wie gewöhnliche Hochzinsanleihen behandelten, wurden eines Besseren belehrt.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel (alle Zahlen erfunden): Schulden 130 % des BIP, durchschnittlicher Zinssatz 3.0 %, Einnahmen 45 % des BIP, nominales Wachstum 2.5 %, Zins für Neuemissionen 3.5 %. Eine Regionalbank hält €100 Millionen an bis zur Endfälligkeit gehaltenen Anleihen mit Duration 6.0 und hat €12 Millionen Eigenkapital.

Schritt 1 – Zinslast: 3.0 % × 130 % = 3.9 % des BIP; 3.9 ÷ 45 = 8.7 % der Einnahmen. Ab etwa 10 % sprechen Analysten von fiskalischem Druck; die Schwelle ist eine Konvention.

Schritt 2 – sobald alle Schulden zu 3.5 % refinanziert sind: (3.5 % − 2.5 %) ÷ 1.025 × 130 % ≈ 1.27 % des BIP Primärüberschuss, nur um die Quote bei 130 % zu halten. Jede weiteren 100 Basispunkte fügen, einmal durchgereicht, etwa 1.27 Punkte hinzu: Daher kommt der Druck für niedrigere Zinsen.

Schritt 3 – die Bank: Die Renditen steigen um 300 Basispunkte. Mark-to-Market-Verlust ≈ 6.0 × 3.0 % × €100 Millionen = €18 Millionen, mehr als die €12 Millionen Eigenkapital. Wirtschaftlich insolvent, bilanziell in Ordnung, solange sie nie verkauft.

Schritt 4 – der Run: Wenn Einleger €30 Millionen abziehen und Anleihen mit 18 % Verlust verkauft werden müssen, wird der Verlust realisiert. Ein Lender of Last Resort, der die Anleihen zum Nennwert akzeptiert, lässt die Bank €30 Millionen leihen, ohne zu verkaufen, wie 2023. Ob das eine Liquiditäts- oder eine verdeckte Solvenzrettung ist, hängt davon ab, ob die Renditen vor der Fälligkeit fallen.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Schulden 100 % des BIP, Einnahmen 40 % des BIP, durchschnittlicher Zinssatz 4.0 %, nominales Wachstum 3.0 %. (a) Zinslast im Verhältnis zum BIP und zu den Einnahmen. (b) Primärsaldo, der die Schuldenquote stabilisiert. (c) Der Durchschnittszins erreicht schließlich 5.0 %; neuer erforderlicher Primärsaldo. (d) Eine Bank hält €50 Millionen an Anleihen mit Duration 4.0 und €5 Millionen Eigenkapital; die Renditen steigen um 200 Basispunkte. Übersteigt der Verlust das Eigenkapital?

Kernaussagen

• Fiskalische Dominanz baut sich über die r − g-Lücke und die Laufzeit der Schulden auf; beobachten Sie die Zinsen im Verhältnis zu den Einnahmen.
• Makroprudenzielle Puffer wie der CCyB zielen auf die Widerstandsfähigkeit der Banken und können in Stressphasen freigegeben werden, getrennt von der Zinspolitik.
• Die Unterstützung als Lender of Last Resort stoppte 2023 Runs, indem gegen Anleihen zum Nennwert verliehen wurde; sie schützte weder Aktionäre noch AT1-Inhaber, prüfen Sie also die Stellung Ihres Instruments in der Verlusthierarchie.

Nächster Schritt

In der letzten Lektion fügen wir alles zu einer Checkliste für die Sitzungsvorbereitung und einer Vorlage für die Nachbesprechung zusammen, die Sie bei jeder Zentralbankentscheidung nutzen können.