Transmission in die Märkte: Realzinsen, Laufzeitprämie, Aktienbewertungen, Kreditspreads, Währungen und die Verzögerung von 12–18 Monaten

Was Sie lernen werden

• Wie Sie eine langfristige Rendite in erwartete kurzfristige Zinsen und Laufzeitprämie zerlegen.
• Wie eine Änderung der Realrendite über die Gewinnrendite-Identität die Aktienbewertungen bewegt.
• Wie Kreditspreads und Wechselkurse reagieren und was zuerst reagiert.
• Warum die Wirkung auf Realwirtschaft und Inflation mit einer Verzögerung von etwa 12 bis 18 Monaten eintrifft.

Erklärung

Drei Schichten in einer 10-jährigen Rendite

Eine Zentralbank kontrolliert nur den Tagesgeldsatz; alles andere ist Transmission. Eine 10-jährige Rendite zerlegt sich so:

10-year nominal yield = average expected short rate over 10 years + term premium

Die Laufzeitprämie (Term Premium) ist der Zusatzertrag, den Anleger dafür verlangen, eine lange Anleihe zu halten, statt kurze Geldmarktpapiere zu rollen. Sie ist nicht beobachtbar; Modelle wie die ACM-Schätzungen der New York Fed leiten sie ab und weichen um Dutzende Basispunkte voneinander ab. Leitzinsen bewegen die erste Komponente; Wertpapierkäufe bewegen vor allem die zweite (Lektion 3).

Die Nominalrendite lässt sich auch in eine Realrendite plus Break-even-Inflation zerlegen (behandelt in Anleihen im Detail, Lektion 7). Für Vermögenspreise zählt die Realrendite: Sie ist die risikofreie Alternative, gemessen in Kaufkraft.

Aktienbewertungen: die Gewinnrendite-Identität

Die Gewinnrendite ist der Gewinn geteilt durch den Kurs, der Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV, P/E). Eine einfache Identität:

earnings yield ≈ real yield + equity risk premium (ERP)

Die ERP (Aktienrisikoprämie) ist der Zusatzertrag, der für das Halten von Aktien verlangt wird. Bleibt sie konstant und steigt die Realrendite, muss die Gewinnrendite steigen und das KGV fallen. Der Effekt ist größer bei Wachstumsaktien mit "langer Duration", deren Gewinne weit in der Zukunft liegen, weshalb sie fallen können, während die Gewinne noch wachsen.

Kreditspreads und Währungen

Die Finanzierungskosten von Unternehmen sind die Staatsanleiherendite plus ein Kreditspread. Die risikofreie Rendite steigt zuerst; Spreads weiten sich später aus, wenn Refinanzierungen schwieriger werden und Ausfälle zunehmen. Spread-Änderungen schaden den Kursen über die Spread-Duration, wie in Lektion 7.

Wechselkurse reagieren innerhalb von Sekunden, weil Kapital sofort zum besseren erwarteten Realertrag wandert. Die Differenz der 2-Jahres-Renditen ist der meistbeachtete Maßstab; Terminkurse enthalten sie bereits (Lektion 8).

Die Verzögerung

Milton Friedman beschrieb die Geldpolitik als mit "langen und variablen Verzögerungen" wirkend. Die Reihenfolge ist ungefähr: Geldmarkt- und Währungsbewegungen am selben Tag; Anleiherenditen und Aktienbewertungen innerhalb von Tagen; Bankzinsen für neue Kredite innerhalb von ein bis drei Monaten; Bauaktivität und Unternehmensinvestitionen nach sechs bis zwölf Monaten; Beschäftigung und Inflation nach zwölf bis vierundzwanzig Monaten. Deshalb wird eine Zentralbank, die wartet, bis die Inflation 2 % erreicht, bevor sie die Erhöhungen stoppt, meist überziehen. Ökonomen sind uneins, ob Festzinshypotheken die Verzögerung verlängert haben; behandeln Sie 12 bis 18 Monate als Faustregel.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Aktienindex handelt zu einem KGV von 20.0. Die 10-jährige Realrendite beträgt 1.0 % und die Aktienrisikoprämie 4.0 %. Die Gewinne werden als konstant angenommen; Dividenden, Steuern und Kosten werden ignoriert. Alle Zahlen sind erfundene runde Werte.

Schritt 1 – Identität prüfen: Gewinnrendite = 1 ÷ 20.0 = 5.0 % = 1.0 % Realrendite + 4.0 % ERP. Konsistent.

Schritt 2 – Die Zentralbank signalisiert einen höheren Pfad, und die Realrenditen steigen um einen Prozentpunkt auf 2.0 %. Neue Gewinnrendite = 2.0 % + 4.0 % = 6.0 %.

Schritt 3 – neues KGV = 1 ÷ 0.06 = 16.7.

Schritt 4 – Kursänderung bei konstanten Gewinnen = 16.7 ÷ 20.0 − 1 = −16.7 %. Eine Indexposition von €10,000 wäre etwa €8,330 wert.

Schritt 5 – Kreditseite: Ein Investment-Grade-Anleihefonds mit Spread-Duration 6.0 erlebt eine Spread-Ausweitung um 50 Basispunkte: 6.0 × 0.50 % = −3.0 %, vor jeder Wirkung der risikofreien Rendite selbst.

Schritt 6 – die Verzögerung: Die Neubewertung erfolgt sofort, aber die Abkühlung, die sie rechtfertigt, erscheint möglicherweise erst ein Jahr später in den Daten.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Ein Index handelt zu einem KGV von 16.7 bei einer Realrendite von 1.5 % und einer ERP von 4.5 %. (a) Bestätigen Sie die Identität. (b) Die Realrendite steigt auf 2.5 %; berechnen Sie das neue KGV und die prozentuale Kursänderung bei konstanten Gewinnen. (c) Ein Fonds mit Wachstumsaktien langer Duration hat bei derselben Realrendite von 1.5 % eine effektive ERP von 3.0 %. Wiederholen Sie die Rechnung und vergleichen Sie die Sensitivität. (d) Nennen Sie die Marktvariable, die zuerst reagiert, und die Wirtschaftsvariable, die zuletzt reagiert.

Kernaussagen

• Lange Renditen = erwartete kurze Zinsen + Laufzeitprämie; Realrenditen sind der Diskontsatz, der für Vermögenswerte zählt.
• Gewinnrendite ≈ Realrendite + ERP; ein Anstieg der Realrenditen um einen Punkt drückte im Beispiel ein KGV von 20 auf etwa 16.7.
• Währungen reagieren zuerst, Kreditspreads mit Verzögerung und die Realwirtschaft zuletzt.
• Rechnen Sie mit 12 bis 18 Monaten als Arbeitsverzögerung; beurteilen Sie eine Politik anhand der Daten ein Jahr später, nicht anhand des ersten Handelstags.

Nächster Schritt

Als Nächstes lernen wir zu lesen, was der Markt bereits eingepreist hat, mit OIS-Kurven sowie €STR- und SOFR-Futures, und was "50 Basispunkte an Senkungen" in Zahlen bedeutet.