Due Diligence bei alternativen Anlagen: Erfolgsbilanzen interpretieren, Benchmark-Wahl, Survivorship Bias in Indizes und das Lesen von KID und Prospekt

Was Sie lernen werden

• Vier Wege, wie eine Erfolgsbilanz besser aussehen kann als die Erfahrung des Anlegers, mit einer Subscription-Line-Berechnung.
• Wie Sie mit einem Public Market Equivalent (PME) benchmarken.
• Warum Alternatives-Indizes unter Survivorship Bias und Backfill Bias leiden.
• Eine Lesereihenfolge für KID und Prospekt.

Erklärung

Due Diligence bedeutet, die Fakten hinter einer Verkaufsgeschichte zu prüfen, bevor Sie Geld binden. Bei alternativen Anlagen besteht die Geschichte meist aus einer Erfolgsbilanz und einem Indexvergleich. IRR, MOIC und DPI wurden in Lektion 2 dieses Kurses definiert; hier sehen wir, wie sie geformt werden können.

Wie Erfolgsbilanzen geschönt werden

1. Subscription-Kreditlinien. Der Fonds nimmt Kredit auf, um zu investieren, und ruft das Anlegerkapital Monate später ab. Das Anlegergeld arbeitet kürzer, der IRR steigt also, obwohl der Euro-Gewinn (und der MOIC) nach Zinsen leicht niedriger ist. Fragen Sie nach dem IRR mit und ohne Kreditlinie und betrachten Sie MOIC und DPI, die durch das Timing nicht aufgebläht werden.
2. Nicht realisierte Bewertungen. Der IRR eines jungen Fonds beruht auf den eigenen Bewertungen des Managers. Bevorzugen Sie Bilanzen, bei denen der DPI (tatsächlich zurückgeflossenes Geld) die Geschichte stützt.
3. Selektive Darstellung. „Top-Quartil in 3 von 4 Fonds“ kann bedeuten, dass der Manager den Datenanbieter und die Vintage-Gruppierung gewählt hat, die das wahr machten.
4. Teamwechsel. Eine Bilanz gehört den Menschen, die sie erzeugt haben. Prüfen Sie, ob sie den neuen Fonds noch führen, und achten Sie auf eine Key-Person-Klausel (neue Investitionen stoppen, wenn benannte Partner gehen).

Benchmark-Wahl

Das Public Market Equivalent (PME) vergleicht einen Fonds mit dem, was dieselben Zahlungsströme in einem Index verdient hätten: Jeden Kapitalabruf am selben Tag in den Index investieren, an jedem Ausschüttungstag verkaufen, vergleichen. Das Kaplan-Schoar-PME teilt die indexbereinigten Ausschüttungen durch die indexbereinigten Einzahlungen; über 1.0 bedeutet, dass der Fonds den Index geschlagen hat. Passen Sie den Index an das Risiko an (Small Caps für Buyouts, Hochzinsanleihen für Private Credit); private Fonds tragen mehr Hebel, ein PME knapp über 1.0 ist also keine echte Belohnung für das Risiko.

Survivorship Bias und Backfill Bias in Indizes

Hedgefonds-Indizes werden aus Renditen gebildet, die Manager freiwillig melden. Schlechte Fonds stellen die Meldung ein oder schließen, und ihre letzten Monate fehlen (Survivorship Bias); Fonds, die nach einem guten Start mit der Meldung beginnen, fügen ihre frühere Historie hinzu (Backfill Bias). Ergebnis: Indexrenditen überzeichnen, was ein durchschnittlicher Anleger verdient hat, und unterzeichnen die Volatilität. Dieselben Verzerrungen verfälschen Backtests (Kurs „Systematisches Trading & Backtesting“); fragen Sie hier den Anbieter, wie er Fonds behandelt, die die Meldung eingestellt haben.

KID und Prospekt lesen

Fonds, die an EU-Privatanleger vertrieben werden, müssen ein dreiseitiges PRIIPs-Basisinformationsblatt (KID) bereitstellen. Lesen Sie: (1) „Um welche Art von Produkt handelt es sich?“ für Rechtsform und empfohlene Haltedauer; (2) den Gesamtrisikoindikator (SRI), 1 bis 7, wobei Sie bedenken sollten, dass geglättete Bewertungen eine Zahl unterhalb des wahren Risikos erzeugen können; (3) die Performance-Szenarien (Stress, pessimistisch, mittel, optimistisch), die Modellergebnisse sind, keine Prognosen; (4) „Welche Kosten entstehen?“, insbesondere die Gesamtkosten über die Haltedauer; (5) „Kann ich vorzeitig Geld entnehmen?“, wo Gates und Kündigungsfristen auftauchen.

Im Prospekt gehen Sie direkt zu: Risikofaktoren; Gebühren und Kosten; Bewertungsrichtlinie; Rücknahme- und Gating-Bedingungen; Interessenkonflikte (verleiht der Manager auch Geld an den Fonds oder kauft von ihm?); und die Key-Person-Klausel. Prospektpflichten werden im Kurs „Anlegerschutz“ behandelt.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Buyout-Fonds investiert €100 und verkauft das Unternehmen nach fünf Jahren für €200. Gebühren und Steuern sind ausgeklammert.

1. Ohne Kreditlinie: −€100 in Jahr 0, +€200 in Jahr 5. IRR = 2.0^1/5 − 1 ≈ 14.9%; MOIC 2.0x.
2. Mit Kreditlinie: Der Fonds leiht sich €100 und ruft Ihr Kapital ein Jahr später ab, wobei er €6 Zinsen aus dem Erlös zahlt. Ihre Zahlungsströme: −€100 in Jahr 1, +€194 in Jahr 5. IRR = 1.94^1/4 − 1 ≈ 18.0%; MOIC 1.94x.
3. Der ausgewiesene IRR ist etwa 3 Prozentpunkte höher, während Sie €6 weniger erhalten haben. Ohne Berücksichtigung der Zinsen läge der IRR bei 2.0^1/4 − 1 ≈ 18.9%.
4. PME-Prüfung: Ein Small-Cap-Index stieg über die fünf Jahre von 100 auf 150. Kaplan-Schoar-PME = (€200 ÷ 150) ÷ (€100 ÷ 100) = 1.33. Der Fonds hat den Index geschlagen, aber ein Teil der 1.33 bezahlt für Buyout-Hebel und Illiquidität.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Eine Fondspräsentation zeigt: Netto-IRR 22%, MOIC 1.4x, DPI 0.3x, Alter 6 Jahre, Subscription Line für bis zu 12 Monate pro Deal genutzt. Schreiben Sie drei Fragen auf, die Sie stellen würden, und was Ihnen jede Antwort sagt.

Kernaussagen

• Kreditlinien, nicht realisierte Bewertungen, selektive Quartile und Teamwechsel schönen Erfolgsbilanzen.
• Benchmarken Sie mit einem PME gegen einen risikoangepassten Index; lesen Sie MOIC und DPI neben dem IRR.
• Indizes auf Basis freiwilliger Meldungen leiden unter Survivorship Bias und Backfill Bias.
• Lesen Sie im KID Haltedauer, SRI, Szenarien, Gesamtkosten und Bedingungen für den vorzeitigen Ausstieg; im Prospekt Risikofaktoren, Kosten, Bewertungsrichtlinie, Rücknahmebedingungen, Interessenkonflikte und die Key-Person-Klausel.

Nächster Schritt

Die letzte Lektion führt alles zusammen: ein Allokationsrahmen für alternative Anlagen mit einem Liquiditätsbudget und einer Due-Diligence-Checkliste, die Sie wiederverwenden können.