Gebühren- und Liquiditätsfallen: Gesamtkosten über Schichten, Gating, Side Pockets, Exit-Abschläge und Zweitmärkte

Was Sie lernen werden

• Wie Sie die Gesamtkosten einschließlich Performancegebühren und Fondskosten schätzen.
• Was Gating, Aussetzung und Side Pockets mit Ihrem Rücknahmeantrag machen.
• Warum Ausstiege über den Zweitmarkt mit einem Abschlag zum NAV erfolgen.
• Wie Sie eine Liquiditätsbeschränkung in erwartete Kosten umrechnen.

Erklärung

Der Auszugswert einer alternativen Anlage ist kein Geld. Er wird erst zu Geld, wenn der Fonds Sie auszahlt, und der Fonds bestimmt, wann und wie viel.

Gesamtkosten über Schichten

Lektion 9 hat Verwaltungsgebühren über Schichten hinweg addiert. Zwei weitere Posten gehören in die Schätzung:

• Performancegebühren und Carried Interest. Ein Anteil von 20% an den Gewinnen oberhalb einer Hürde ist nicht „kostenlos, wenn es nicht läuft“. Rechnen Sie ihn in ein jährliches Äquivalent um: 20% einer erwarteten Überschussrendite von 8% sind 1.6% pro Jahr.
• Fondskosten. Prüfungs-, Rechts-, Transaktions- und Broken-Deal-Kosten sowie Zinsen auf Subscription-Kreditlinien werden dem Fonds zusätzlich zur Verwaltungsgebühr belastet und können anfangs 0.5–1.5 Prozentpunkte pro Jahr hinzufügen. Lesen Sie den Abschnitt „Kosten“.

Gating und Aussetzung

Ein Gate begrenzt Rücknahmen pro Fenster, zum Beispiel auf 2% des NAV pro Monat oder 5% pro Quartal; darüber hinausgehende Anträge werden anteilig bedient und vorgetragen. Eine Aussetzung stoppt Rücknahmen vollständig, meist wenn Vermögenswerte nicht bewertet oder verkauft werden können. Deutsche offene Immobilienfonds haben eigene Halte- und Kündigungsfristen (Kurs „Immobilien & REITs“); Hedgefonds nutzen Lock-ups und Gates; semi-liquide private Fonds nutzen quartalsweise Gates. Gates schützen die verbleibenden Anleger vor Notverkäufen, aber Sie können nicht mit einem Ausstiegstermin planen.

Side Pockets

Eine Side Pocket ist eine separate Klasse für Vermögenswerte, die illiquide oder unbewertbar geworden sind, etwa ein ausgefallener Kredit. Anleger erhalten Side-Pocket-Anteile im Verhältnis zu ihrem Bestand; der Hauptfonds läuft normal weiter, und die Side Pocket zahlt erst aus, wenn der Vermögenswert schließlich verkauft wird, möglicherweise Jahre später. Wenn Sie zurückgeben, erhalten Sie Bargeld für den Hauptfonds und behalten die Side-Pocket-Anteile. Hedgefonds nutzten Side Pockets 2008–2009 in großem Umfang, und viele Fondsregeln erlauben sie weiterhin.

Exit-Abschläge und Zweitmärkte

Wenn Sie nicht warten können, können Sie versuchen, Ihre Fondsbeteiligung zu verkaufen: Für Private-Equity-Anteile existiert ein institutioneller Zweitmarkt, für Hedgefonds-Beteiligungen gibt es Broker und in Deutschland einen Zweitmarkt für Anteile geschlossener Fonds. Die Preise werden als Prozentsatz des letzten NAV notiert und liegen fast immer darunter, weil:

• der NAV veraltet ist und der Käufer annimmt, dass der wahre Wert niedriger liegt;
• der Käufer die verbleibenden nicht abgerufenen Kapitalzusagen übernimmt;
• der Käufer eine Rendite für die Bereitstellung von Liquidität verlangt;
• Übertragungsgebühren, Zustimmung des Managers und Papierkram Zeit und Geld kosten.

Die Abschläge reichen von wenigen Prozent für hochwertige Buyout-Anteile in ruhigen Märkten bis zu 30–50% oder mehr für Venture-, Immobilien- oder Distressed-Fonds oder in Stressphasen. Kleine Privatanlegerpositionen erhalten die schlechtesten Preise, weil Fixkosten nicht mit der Größe schrumpfen.

Die Bepreisungsregel

Schätzen Sie vor der Investition expected liquidity cost = probability of early exit × expected discount. Eine Wahrscheinlichkeit von 20%, das Geld während der Sperrfrist zu brauchen, bei einem Exit-Abschlag von 25% ergibt erwartete Kosten von 5%. Addieren Sie sie zu den Gebührenschichten, wenn Sie mit einer liquiden Alternative vergleichen.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Sie halten €50,000 zum NAV in einem semi-liquiden Private-Credit-Fonds mit einem quartalsweisen Gate von 5% des NAV. Sie beantragen die vollständige Rücknahme, als eine Stressphase beginnt; die Gesamtanträge entsprechen jedes Quartal 20% des NAV. Steuern sind ausgeklammert.

1. Anteil der pro Quartal bedienten Anträge: 5% ÷ 20% = 25%.
2. Auszahlung Quartal 1: 25% × €50,000 = €12,500. Verbleibend: €37,500.
3. Bleiben die Anträge bei 20% und wird Ihr verbleibender Antrag vorgetragen, erhalten Sie €12,500 pro Quartal und sind nach vier Quartalen draußen.
4. Währenddessen wird der NAV wegen Ausfällen um 8% abgewertet: Die verbleibenden €37,500 werden zu etwa €34,500, ein Verlust von €3,000 auf den Teil, den Sie nicht abziehen konnten.
5. Alternative: Verkaufen Sie die gesamte Beteiligung jetzt am Zweitmarkt zu 85% des NAV mit 2% Brokergebühr: €50,000 × 0.85 × 0.98 = €41,650, ein sicherer Verlust von €8,350 statt eines ungewissen.

Keiner der beiden Wege bringt Ihnen €50,000. Der Auszugswert war in der Stressphase nie vollständig verfügbar, genau dann, wenn die meisten Anleger ihn wollen.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Ein Hedgefonds, in dem Sie €80,000 halten, verschiebt 15% seines Vermögens in eine Side Pocket. Sie geben vollständig zurück; der Hauptfonds zahlt innerhalb von 90 Tagen zum NAV. Zwei Jahre später wird der Side-Pocket-Vermögenswert für 40% seines Buchwerts verkauft. (a) Wie viel erhalten Sie innerhalb von 90 Tagen? (b) Wie viel aus der Side Pocket, und wann? (c) Welchen Gesamtbetrag erhalten Sie, als Prozentsatz der ursprünglichen €80,000?

Kernaussagen

• Gesamtkosten = Verwaltungsgebühren über alle Schichten + annualisierte Performancegebühren + Fondskosten.
• Gates zahlen anteilig und tragen den Rest vor; Aussetzungen stoppen Zahlungen; Side Pockets verzögern einen Teil Ihres Geldes um Jahre.
• Zweitmarkt-Ausstiege erfolgen mit einem Abschlag auf einen veralteten NAV, am schlechtesten für kleine Positionen und in Stressphasen.
• Bepreisen Sie Liquiditätsbeschränkungen als Wahrscheinlichkeit eines vorzeitigen Ausstiegs × erwarteter Abschlag und addieren Sie dies zum Gebührenvergleich.

Nächster Schritt

Als Nächstes Due Diligence: wie Sie die Erfolgsbilanz eines Managers lesen, den richtigen Benchmark wählen, Survivorship Bias in Alternatives-Indizes erkennen und die wichtigsten Fakten aus KID und Prospekt herausziehen.