Infrastruktur und erneuerbare Energien: regulierte Cashflows, Inflationsbindung, börsennotierte versus nicht börsennotierte Vehikel und Yieldcos

Was Sie lernen werden

• Wie Sie Infrastrukturanlagen nach Erlösquelle sortieren: reguliert, vertraglich gesichert oder marktabhängig.
• Wie Inflationsbindung eine Cash-Rendite in eine Gesamtrendite verwandelt.
• Was einen börsennotierten Infrastrukturfonds, einen nicht börsennotierten Fonds und eine Yieldco voneinander unterscheidet.
• Welche Risiken für jeden Typ am wichtigsten sind, insbesondere Exit-Renditen und Zinsen.

Erklärung

Infrastruktur bezeichnet langlebige physische Anlagen, die eine wesentliche Dienstleistung erbringen: Stromnetze, Wassernetze, Mautstraßen, Flughäfen, Rechenzentren, Glasfasernetze, Wind- und Solarparks. Die Schlüsselfrage lautet nicht „Was ist die Anlage?“, sondern „Wer zahlt, nach welcher Regel, wie lange?“

Drei Erlösmodelle

• Regulierte Anlagen. Eine Regulierungsbehörde (in Deutschland die Bundesnetzagentur für Netze) legt die zulässigen Erlöse fest, oft als Rendite auf eine regulierte Anlagenbasis (RAB), den genehmigten Wert des Netzes. Risiko: Die Behörde senkt die zulässige Rendite bei der nächsten Neufestsetzung.
• Vertraglich gesicherte Anlagen. Die Erlöse stammen aus einem langfristigen Vertrag: eine Verfügbarkeitszahlung des Staates für eine im Rahmen einer öffentlich-privaten Partnerschaft gebaute Schule oder ein Krankenhaus, ein Stromabnahmevertrag (PPA) mit einem Unternehmen oder eine Einspeisevergütung. In Deutschland erhielten nach dem EEG (Erneuerbare-Energien-Gesetz) gebaute Erneuerbaren-Anlagen 20 Jahre lang eine feste Vergütung; neuere Anlagen werden über Ausschreibungen und Marktprämien gefördert (prüfen Sie die aktuellen Regeln). Risiko: Die Gegenpartei fällt aus oder der Vertrag endet.
• Marktabhängige Anlagen (Merchant). Die Erlöse hängen von Marktpreisen ab: eine Mautstraße ohne garantiertes Minimum, ein Kraftwerk, das zu Spot-Strompreisen verkauft. Risiko: Preisvolatilität; die erwarteten Renditen sind zum Ausgleich höher.

Inflationsbindung

Viele regulierte und vertraglich gesicherte Erlöse sind an einen Verbraucherpreisindex (CPI) gekoppelt. Wenn die Erlöse mit der Inflation wachsen und die Anlage zur gleichen Cash-Rendite verkauft wird, beträgt die Gesamtrendite ungefähr cash yield + growth rate, die Logik des Dividendenwachstumsmodells. Die Bindung ist oft nur teilweise oder gedeckelt, lesen Sie also den Vertrag.

Vehikel

Eine Yieldco ist ein börsennotiertes Unternehmen, das ein Projektentwickler gründet, um fertige Wind- und Solaranlagen zu halten und den Großteil seines ausschüttungsfähigen Cashflows (CAFD) als Dividenden auszuzahlen. Weil fast der gesamte Cashflow ausgeschüttet wird, kann sie nur wachsen, indem sie weitere Anlagen von ihrer Muttergesellschaft kauft, finanziert durch neue Aktien und Schulden. Fallen die Aktienkurse, wird neues Eigenkapital teuer, das Wachstum stoppt und die Dividende kann gekürzt werden. Mehrere US-Yieldcos durchliefen diesen Zyklus 2015–2016. Eine Yieldco ist eine Aktie mit hoher Ausschüttung, keine Anleihe.

Zinssensitivität

Infrastruktur wird wegen der Rendite gekauft, verhält sich also wie eine sehr langlaufende Anleihe mit Wachstum: Steigen die Zinsen, fallen die NAVs und börsennotierte Vehikel rutschen in Abschläge. Nicht börsennotierte Fonds zeigen dies später und sanfter, ein Berichtseffekt, kein Sicherheitseffekt.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein nicht börsennotierter Fonds kauft einen vollständig vertraglich gesicherten Solarpark für €1,000,000 inklusive aller Kosten. Der Netto-Cashflow im ersten Jahr beträgt €50,000, eine Cash-Rendite von 5.0%, und der PPA ist vollständig an eine angenommene Inflation von 2.0% pro Jahr gekoppelt. Der Fonds verkauft den Park nach 10 Jahren an einen Käufer, der dieselbe Rendite von 5.0% auf den Cashflow des elften Jahres zahlt. Gebühren, Steuern und Degradation der Module sind ausgeklammert.

1. Cashflow Jahr 2: €50,000 × 1.02 = €51,000; Jahr 10: €50,000 × 1.02^9 ≈ €59,755.
2. Cashflow Jahr 11: €50,000 × 1.02^10 ≈ €60,950.
3. Verkaufspreis: €60,950 ÷ 0.05 ≈ €1,218,994.
4. Der interne Zinsfuß (IRR) aller Zahlungsströme (−€1,000,000, zehn wachsende Zahlungen, Verkaufspreis im Jahr 10) beträgt 7.0% pro Jahr: 5% Rendite + 2% Wachstum, wie die Formel vorhersagt.

Nehmen Sie nun an, der Käufer im Jahr 10 verlangt eine Rendite von 6.5%, weil die Zinsen gestiegen sind. Verkaufspreis = €60,950 ÷ 0.065 ≈ €937,688, niedriger als der Kaufpreis. Der IRR fällt auf etwa 4.9%. Nur die Exit-Rendite hat sich geändert. Das ist das Hauptrisiko einer „stabilen“ Anlage, die zu einer niedrigen Rendite gekauft wurde.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Ein börsennotierter Infrastruktur-Trust meldet einen NAV von €100 pro Aktie, zahlt €5.00 pro Aktie und Jahr und handelt bei €85. (a) Wie hoch ist der Abschlag zum NAV? (b) Wie hoch ist die Dividendenrendite zum Marktpreis? (c) Wenn der Trust später wieder zum NAV handelt, welchen Kursgewinn fügt das hinzu, vor jeder Veränderung der Anlagen?

Kernaussagen

• Klassifizieren Sie jede Anlage nach Erlösmodell: reguliert, vertraglich gesichert oder marktabhängig.
• Gesamtrendite ≈ Cash-Rendite + indexiertes Wachstum, aber nur, wenn die Exit-Rendite nicht steigt.
• Börsennotierte Vehikel werden täglich neu bewertet und können mit großen Abschlägen handeln; nicht börsennotierte Fonds verbergen dasselbe Risiko hinter geglätteten NAVs.
• Eine Yieldco ist eine Aktie mit hoher Ausschüttung, die für ihr Wachstum auf offene Kapitalmärkte angewiesen ist.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion wechselt von Anlagen, die Cashflow erzeugen, zu Anlagen, die keinen erzeugen: Kunst, Wein, Uhren und andere Sammlerobjekte sowie die Kosten und Indexprobleme, die damit einhergehen.