L'immobilier et les télécommunications en tant que secteurs

Ce que vous allez apprendre

• Où se situent l'immobilier et les télécommunications dans les classifications sectorielles
• Comment calculer le rendement immobilier implicite et la décote sur l'actif net réévalué
• Quels indicateurs comptent dans les télécoms : ARPU, attrition, intensité capitalistique et endettement
• Pourquoi les deux secteurs sont sensibles aux taux d'intérêt et au refinancement

Explication

Les structures de REIT (sociétés d'investissement immobilier cotées), le FFO et l'investissement immobilier pour les particuliers sont traités dans le cours « Immobilier et REIT ». Cette leçon traite l'immobilier coté et les télécoms en tant que secteurs à comparer avec le reste du marché actions.

Classification

Dans la GICS (présentée dans la leçon 1), l'immobilier constitue un secteur distinct depuis 2016 ; auparavant, il faisait partie de la finance. Il comprend les REIT de patrimoine (equity REITs) ainsi que les sociétés de gestion et de promotion immobilières. Les REIT hypothécaires, qui prêtent de l'argent au lieu de détenir des immeubles, restent dans la finance. Les services de télécommunications font partie du secteur des services de communication, créé en 2018, qui comprend aussi les médias et les entreprises internet interactives. Un indice « services de communication » n'est donc pas un indice purement télécoms ; vérifiez ses principales positions.

Ce que les deux secteurs ont en commun

Tous deux détiennent des actifs physiques de longue durée (immeubles, réseaux de fibre, pylônes de téléphonie mobile), produisent des revenus récurrents relativement stables (loyers, abonnements mensuels) et financent une grande partie de ces actifs par la dette. Par conséquent, tous deux sont sensibles aux taux d'intérêt : des taux plus élevés augmentent les charges d'intérêts lors du refinancement et rendent leurs flux de trésorerie réguliers moins attrayants par rapport aux obligations.

Indicateurs du secteur immobilier

• Revenu net d'exploitation (NOI, net operating income) : revenus locatifs moins charges d'exploitation des immeubles, avant intérêts et impôts.
• Rendement d'expertise : NOI divisé par la valeur attribuée aux immeubles par des experts indépendants.
• Rendement implicite : NOI divisé par la valeur d'entreprise (EV = capitalisation boursière + dette nette) que paie le marché boursier. Si le rendement implicite est supérieur au rendement d'expertise, le marché valorise les immeubles en dessous des experts.
• Actif net réévalué (ANR, NAV en anglais) : valeur des immeubles moins dette nette. Un cours de l'action inférieur à l'ANR par action constitue une décote sur ANR.
• Ratio prêt/valeur (LTV, loan-to-value) : dette nette divisée par la valeur des immeubles.
• Profil d'échéances de la dette : le montant de dette à refinancer chaque année. Un montant important arrivant bientôt à échéance est appelé un mur de refinancement.

Les sous-secteurs se comportent très différemment : logistique, résidentiel, bureaux, commerces et centres de données font face à des tendances de demande différentes.

Indicateurs du secteur des télécoms

• ARPU (average revenue per user, revenu moyen par utilisateur) : chiffre d'affaires des services divisé par le nombre moyen de clients, généralement par mois.
• Attrition (churn) : le pourcentage de clients qui partent sur une période. Une attrition élevée implique des dépenses élevées pour gagner des clients de remplacement.
• Intensité capitalistique : dépenses d'investissement (capex) divisées par le chiffre d'affaires. Construire des réseaux de fibre et de 5G et acheter du spectre (licences d'utilisation des fréquences radio) coûte cher.
• EBITDA moins capex : résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements moins les dépenses d'investissement, une approximation simple de la trésorerie produite par le réseau avant intérêts, impôts et paiements de spectre.
• Dette nette / EBITDA : une mesure d'endettement courante dans le secteur.

Les télécoms sont réglementées. En Allemagne, la Bundesnetzagentur (Agence fédérale des réseaux) réglemente l'accès aux réseaux et attribue le spectre. La structure du marché compte aussi : les marchés à trois ou quatre opérateurs mobiles ont tendance à connaître une concurrence par les prix différente, c'est pourquoi les fusions entre opérateurs sont examinées de près par les autorités de la concurrence. De nombreux opérateurs ont vendu leurs pylônes de téléphonie mobile à des sociétés spécialisées pour réduire leur dette, puis paient un loyer pour les utiliser.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique A, société immobilière : capitalisation boursière €1,200 M, dette nette €1,800 M, NOI €150 M par an, rendement d'expertise 4.2% (M = millions). Les coûts de transaction, les impôts et les ajustements d'impôts différés sur l'ANR sont exclus.

1. EV = €1,200 M + €1,800 M = €3,000 M.
2. Rendement implicite = €150 M ÷ €3,000 M = 5.0%, contre 4.2% dans l'expertise.
3. Valeur d'expertise des immeubles = €150 M ÷ 0.042 = €3,571 M.
4. ANR = €3,571 M − €1,800 M = €1,771 M.
5. Décote sur ANR = €1,200 M ÷ €1,771 M − 1 = −32%.
6. LTV = €1,800 M ÷ €3,571 M = 50%.

Le marché indique qu'il ne fait pas entièrement confiance aux expertises, ou qu'il craint que des charges d'intérêts plus élevées et un LTV de 50% pèsent sur la société. Une décote est une question à approfondir, pas automatiquement une bonne affaire.

Exemple hypothétique B, opérateur de télécommunications : 10 millions de clients, ARPU de €20 par mois, marge d'EBITDA 38%, intensité capitalistique 18%, dette nette €2,600 M.

1. Chiffre d'affaires annuel = 10 M × €20 × 12 = €2,400 M.
2. EBITDA = €2,400 M × 0.38 = €912 M ; capex = €2,400 M × 0.18 = €432 M.
3. EBITDA − capex = €480 M.
4. Dette nette / EBITDA = €2,600 M ÷ €912 M = 2.85x.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Société immobilière hypothétique : les fonds provenant des opérations (FFO, funds from operations, soit approximativement le bénéfice locatif après intérêts, avant amortissements et variations de valeur) s'élèvent à €60 M par an. Une dette de €1,000 M à 1.5% d'intérêt arrive à échéance et est refinancée à 4.0%. Sur papier, calculez la variation de la charge d'intérêts annuelle, le nouveau FFO et la variation en pourcentage du FFO. Supposez que rien d'autre ne change.

Points clés

• L'immobilier est un secteur GICS à part entière ; les télécoms se trouvent dans les services de communication, aux côtés des médias et des entreprises internet.
• Comparez le rendement implicite au rendement d'expertise, et le cours à l'ANR, pour voir ce que croit le marché.
• Pour les télécoms, suivez l'ARPU, l'attrition, l'intensité capitalistique, l'EBITDA moins capex et la dette nette / EBITDA.
• Les deux secteurs sont financés par la dette et sensibles aux coûts de refinancement.

Étape suivante

Dans la leçon suivante, vous utiliserez les cinq forces de Porter et les chaînes de valeur pour juger de l'attractivité d'une industrie quelle qu'elle soit.