Les REIT et les sociétés immobilières cotées

Ce que vous allez apprendre

• Ce qu'est un REIT et en quoi le REIT allemand diffère d'une société immobilière ordinaire
• Comment calculer l'actif net réévalué (NAV, net asset value), la décote ou la prime par rapport à la NAV, et le ratio loan-to-value (LTV)
• Pourquoi les analystes utilisent le FFO et l'AFFO, et comment vérifier la couverture du dividende
• Comment la baisse des valeurs et la hausse des taux affectent l'action

Explication

L'immobilier en tant que secteur boursier est présenté dans le cours d'analyse sectorielle (Sector Analysis).

Deux types d'immobilier coté

Une société immobilière cotée est une société anonyme ordinaire dont l'activité consiste à détenir, louer ou développer des biens immobiliers. Elle paie l'impôt sur les sociétés et la taxe professionnelle (Gewerbesteuer) et décide librement de son dividende.

Un REIT (Real Estate Investment Trust, société d'investissement immobilier cotée) est une société immobilière dotée d'un statut juridique particulier. Si elle remplit des conditions strictes, elle ne paie que peu ou pas d'impôt au niveau de la société ; les revenus sont imposés chez l'actionnaire.

Le REIT allemand (G-REIT, régi par la loi sur les REIT, REITG, depuis 2007) doit notamment :

• être une société anonyme cotée dont le siège social et la direction se trouvent en Allemagne ;
• détenir au moins 75% de ses actifs dans l'immobilier et tirer au moins 75% de ses revenus bruts de l'immobilier (location, bail, ventes) ;
• distribuer sous forme de dividendes au moins 90% de son bénéfice selon le droit commercial allemand (HGB) ;
• maintenir un flottant d'au moins 15% (25% lors de l'introduction en bourse) ; aucun investisseur ne peut détenir directement 10% ou plus des actions ;
• ne pas détenir de logements locatifs allemands construits avant 2007.

En contrepartie, il est exonéré de l'impôt sur les sociétés et de la taxe professionnelle (vérifiez la version en vigueur de la REITG).

Indicateurs clés

L'actif net réévalué (NAV) correspond à la valeur des biens (estimée par des experts externes) plus les autres actifs, moins la dette et les autres passifs. Divisé par le nombre d'actions, il donne la NAV par action.

Décote par rapport à la NAV = 1 − cours de l'action ÷ NAV par action

Une décote peut traduire des doutes sur les valorisations, des hausses de taux attendues ou une méfiance envers la direction. Ce n'est pas automatiquement une bonne affaire : les expertises ne sont pas des prix de vente et suivent souvent le marché avec retard.

Le loan-to-value (LTV) = dette ÷ valeur des biens. Plus le LTV est élevé, plus la NAV réagit fortement aux variations de valeur.

Les funds from operations (FFO) corrigent le bénéfice net des éléments qui renseignent peu sur les revenus locatifs récurrents : FFO = bénéfice net + amortissements − plus-values sur cessions immobilières (plus d'autres ajustements, comme les résultats de réévaluation). L'AFFO (adjusted FFO) déduit également les dépenses d'investissement de maintien, c'est-à-dire l'argent nécessaire pour que les bâtiments restent louables. L'AFFO est plus proche des liquidités que la société peut réellement distribuer. Les définitions varient d'une société à l'autre ; lisez le rapport annuel.

Le P/FFO (cours ÷ FFO par action) remplace le ratio cours/bénéfice. Le taux de distribution de l'AFFO (dividende ÷ AFFO par action) montre si les liquidités récurrentes couvrent le dividende.

Sensibilité aux taux d'intérêt

Lorsque les taux d'intérêt augmentent, les experts appliquent des rendements plus élevés, si bien que la NAV baisse, et les prêts arrivant à échéance sont refinancés à des taux plus élevés, si bien que le FFO baisse. Les cours des actions réagissent souvent avant que les valeurs d'expertise ne changent.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : « Alpha Property AG » possède des biens évalués à €2,000 millions et a €800 millions de dette. Les autres postes s'équilibrent. Elle compte 100 millions d'actions, cotées €9.00. L'an dernier, le bénéfice net était de €60 millions, les amortissements de €50 millions, les plus-values sur cessions immobilières de €10 millions, les dépenses d'investissement de maintien de €20 millions. Le dividende est de €0.72 par action. Impôts et frais non pris en compte (m = millions).

1. NAV = €2,000m − €800m = €1,200m ; NAV par action = €1,200m ÷ 100m = €12.00.
2. Décote par rapport à la NAV = 1 − €9.00 ÷ €12.00 = 25%.
3. LTV = €800m ÷ €2,000m = 40%.
4. FFO = €60m + €50m − €10m = €100m, soit €1.00 par action ; P/FFO = €9.00 ÷ €1.00 = 9.0.
5. AFFO = €100m − €20m = €80m, soit €0.80 par action ; taux de distribution de l'AFFO = €0.72 ÷ €0.80 = 90% ; rendement du dividende = €0.72 ÷ €9.00 = 8.0%.
6. Test de résistance : la valeur des biens baisse de 10% à €1,800m. NAV = €1,800m − €800m = €1,000m, soit une baisse de 16.7% ; le LTV monte à €800m ÷ €1,800m = 44.4%.
7. Refinancement : €200m de dette sont refinancés de 2.0% à 4.5%. Intérêts supplémentaires = €200m × 2.5% = €5m, le FFO tombe donc à €95m (−5%).

L'effet de levier transforme une baisse de 10% des valeurs en une baisse de 16.7% de la NAV.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Société hypothétique « Beta Logistik REIT » : biens €3,000m, dette €1,350m, 150 millions d'actions, cours de l'action €8.40. Bénéfice net €90m, amortissements €75m, plus-values de cession €15m, dépenses d'investissement de maintien €30m, dividende €0.80 par action. Calculez la NAV par action, la décote par rapport à la NAV, le LTV, le FFO par action, le P/FFO, l'AFFO par action et le taux de distribution de l'AFFO. Qu'est-ce qui vous inquiète ?

Points clés à retenir

• Un REIT échappe à l'essentiel de l'impôt au niveau de la société en échange de règles strictes sur ses actifs, ses revenus et ses distributions.
• La NAV et le LTV décrivent le bilan ; le FFO, l'AFFO et le taux de distribution décrivent les revenus récurrents.
• L'effet de levier amplifie les variations de valeur des biens : une baisse de 10% des valeurs peut réduire la NAV bien davantage.
• Les actions immobilières cotées réagissent rapidement aux anticipations de taux d'intérêt.

Prochaine étape

Vous verrez ensuite l'approche opposée : les fonds immobiliers ouverts en Allemagne, qui ne sont pas cotés et sont soumis à des règles de liquidité particulières.