Les schémas communs des bulles : effet de levier, récits et foules

Ce que vous allez apprendre

• Une définition opérationnelle de la bulle et les cinq étapes classiques d'une mania
• Trois ingrédients récurrents : effet de levier, récits et foules
• Une liste de signaux d'alerte utilisable sur n'importe quel marché
• Comment une limite de ratio prêt/valeur oblige les investisseurs endettés à vendre dans un marché en baisse

Explication

Le comportement grégaire en tant que biais personnel est traité dans le cours « Psychologie du trading et discipline » ; ici, nous l'examinons comme un phénomène à l'échelle du marché.

Qu'est-ce qu'une bulle ?

Une bulle est une période pendant laquelle les prix montent bien au-delà de ce que des hypothèses raisonnables sur les flux de trésorerie futurs (bénéfices, loyers, intérêts) peuvent justifier, et où la principale raison d'acheter est l'espoir que quelqu'un d'autre paiera plus cher plus tard. Une bulle ne peut être confirmée qu'après coup. Les prix peuvent aussi être élevés pour de bonnes raisons.

Les cinq étapes

L'économiste Hyman Minsky a soutenu que les longues périodes de stabilité encouragent un endettement toujours plus important. L'historien Charles Kindleberger s'est appuyé sur ses idées pour décrire cinq étapes dans son livre Manias, Panics, and Crashes :

1. Déplacement : un changement réel, comme une nouvelle technologie (les chemins de fer, Internet) ou un changement de politique.
2. Essor : les prix montent, le crédit se développe, les premiers acheteurs réalisent de vrais profits.
3. Euphorie : la prudence disparaît ; de nouveaux acheteurs arrivent parce que les prix ont monté ; « cette fois, c'est différent ».
4. Détresse : les initiés vendent, la hausse des prix s'essouffle, les premiers emprunteurs sont en difficulté.
5. Répulsion : les prix chutent rapidement, les prêteurs coupent le crédit, plus personne ne veut toucher à l'actif.

Minsky a aussi décrit trois types d'emprunteurs : les emprunteurs couverts (hedge) peuvent payer les intérêts et le capital grâce à leurs revenus ; les emprunteurs spéculatifs ne peuvent payer que les intérêts et doivent refinancer ; les emprunteurs Ponzi ne peuvent payer ni l'un ni l'autre et dépendent de la hausse des prix. La part des deux derniers augmente pendant un essor.

Trois ingrédients à travers ce cours

Le troisième ingrédient est la foule : la hausse des prix attire l'attention, la couverture médiatique et de nouveaux acheteurs, qui font encore monter les prix. Cette boucle de rétroaction est parfois appelée réflexivité.

Une liste de signaux d'alerte

• Une valorisation très supérieure à l'historique de long terme de l'actif lui-même, par exemple un ratio cours/bénéfice corrigé du cycle élevé (CAPE : le cours divisé par la moyenne des bénéfices corrigés de l'inflation des dix dernières années).
• Une croissance rapide des emprunts contractés pour acheter l'actif.
• Une vague d'offre nouvelle : nouvelles introductions en bourse, nouveaux jetons, nouveaux fonds.
• De nombreux primo-acheteurs, et des amis qui demandent comment entrer sur le marché.
• Des arguments selon lesquels les anciennes règles de valorisation ne s'appliquent plus.

Une liste de contrôle décrit un risque ; elle ne permet pas de dater le sommet. Le président de la banque centrale américaine, Alan Greenspan, a mis en garde contre « l'exubérance irrationnelle » en décembre 1996, plus de trois ans avant le sommet de la bulle Internet. Utilisez la liste pour limiter l'effet de levier et la taille des positions, pas pour parier sur la date d'un krach.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : un investisseur dispose de €10,000 et emprunte €30,000 pour acheter €40,000 d'un actif. Le prêteur autorise un ratio prêt/valeur (LTV) maximal de 75% (prêt ÷ valeur de l'actif). Les intérêts, frais et impôts sont exclus.

1. Départ : LTV = €30,000 ÷ €40,000 = 75%. Fonds propres €10,000.
2. L'actif baisse de 20% : valeur €32,000. Fonds propres €32,000 − €30,000 = €2,000, soit une perte de 80% sur l'argent propre.
3. Nouveau LTV : €30,000 ÷ €32,000 = 93.75%, au-dessus de la limite de 75%.
4. Vente nécessaire x, le produit servant à rembourser le prêt : (€30,000 − x) ÷ (€32,000 − x) = 0.75, donc €30,000 − x = €24,000 − 0.75x, donc x = €24,000.
5. Après la vente : actif €8,000, prêt €6,000, LTV 75%.

Une baisse de prix de 20% a obligé l'investisseur à vendre 75% de sa position. Lorsque de nombreux investisseurs font cela en même temps, leurs ventes provoquent la baisse de prix suivante. C'est ainsi que l'effet de levier transforme un déclin en krach.

Second exemple, la valorisation : une action coûte €100 et rapporte €2 par action (ratio cours/bénéfice de 50). Même si les bénéfices augmentent de 10% par an pendant dix ans, ils atteignent €2 × 1.1¹⁰ ≈ €5.19. À un ratio plus normal de 20, l'action vaudrait environ €104, à peine plus que le cours actuel après dix ans de forte croissance.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : un investisseur hypothétique achète €10,000 d'un actif avec €5,000 d'argent propre et un prêt de €5,000. Le LTV maximal est de 50%. Le prix baisse de 30%. (1) Calculez la valeur de l'actif, les fonds propres et le LTV. (2) Combien faut-il vendre pour revenir à un LTV de 50% ? (3) Citez deux éléments de la liste de contrôle que vous vérifieriez avant un tel achat.

Points clés à retenir

• Les bulles suivent des étapes reconnaissables, du déplacement à la répulsion, mais elles ne peuvent être confirmées qu'après coup.
• L'effet de levier, un récit convaincant et la rétroaction des foules apparaissent dans presque tous les épisodes de ce cours.
• Les limites de ratio prêt/valeur forcent des ventes dans des marchés en baisse, ce qui aggrave le krach.
• Utilisez les signaux d'alerte pour réduire l'effet de levier et la taille des positions, pas pour prédire le sommet exact.

Étape suivante

Dans la dernière leçon, vous appliquerez ces schémas historiques à vos propres finances en soumettant votre plan à des tests de résistance.