Différentiels de taux d'intérêt, swaps overnight et carry trade

Ce que vous allez apprendre

• Pourquoi conserver une position de change overnight rapporte ou coûte des intérêts, et comment un courtier transforme cela en swap.
• Comment estimer un swap quotidien et pourquoi les côtés acheteur et vendeur ne sont pas symétriques.
• Ce que la parité couverte des taux d'intérêt et les points de terme disent des revenus d'intérêts « gratuits ».
• Comment fonctionne un carry trade, et pourquoi un petit mouvement de prix peut effacer des mois de carry.

Explication

La manière dont les banques centrales fixent leurs taux directeurs a été traitée dans le cours « Macro » (leçon « Taux d'intérêt et banques centrales »). Nous examinons ici l'effet de l'écart entre deux taux sur une position de change.

Pourquoi une position rapporte ou coûte des intérêts

Acheter EUR/USD signifie, économiquement, que vous détenez des euros et devez des dollars. Les transactions au comptant se dénouent normalement deux jours ouvrés plus tard (T+2 ; USD/CAD se dénoue à T+1). Une position de particulier n'est jamais livrée ; chaque jour au rollover, le courtier la « reporte » donc en utilisant le taux tom-next (le coût du report d'une position de demain au jour suivant). Le résultat est le swap ou financement overnight : vous percevez approximativement les intérêts sur la devise que vous détenez et payez les intérêts sur la devise que vous devez.

Estimer le swap

Une approximation simple : swap quotidien ≈ valeur de la position × (taux de la devise détenue − taux de la devise due − marge du courtier) ÷ 365. Les courtiers ajoutent une marge (un supplément) des deux côtés ; le côté bénéficiant du différentiel positif perçoit donc moins que l'écart brut, et l'autre côté paie davantage. Avec de faibles différentiels, les deux côtés peuvent être négatifs. En raison du règlement à T+2, de nombreux courtiers comptabilisent trois jours de swap un jour de semaine (souvent le mercredi) pour couvrir le week-end. Seul le tableau des swaps de votre courtier fait foi.

Parité couverte des taux d'intérêt et points de terme

La parité couverte des taux d'intérêt est la règle d'absence d'arbitrage qui relie les cours au comptant et à terme : cours à terme = cours au comptant × (1 + i(cotation) × t) ÷ (1 + i(base) × t), où i est le taux d'intérêt et t la durée en années. L'écart entre le cours à terme et le cours au comptant, exprimé en pips, s'appelle les points de terme. La devise à taux élevé cote avec un déport à terme, exactement suffisant pour compenser le gain d'intérêts. Si vous fixez le taux de change futur, l'avantage de taux disparaît donc.

Le carry trade

Un carry trade consiste à acheter une devise à taux élevé contre une devise à taux faible sans couverture, en espérant que le taux de change reste stable ou évolue moins que ne l'implique le déport à terme. Les économistes appellent parité non couverte des taux d'intérêt l'idée selon laquelle cela ne devrait pas fonctionner en moyenne. Historiquement, cette idée s'est souvent révélée fausse pendant de longues périodes, ce qui a rendu le carry rentable un temps, mais les carry trades ont aussi subi des pertes brutales et rapides lors d'épisodes d'aversion au risque, par exemple en 2008 et en août 2024, lorsque de nombreuses positions financées en yen ont été clôturées simultanément. Le carry a tendance à rapporter lentement et à perdre rapidement.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : position longue de 100,000 AUD/JPY à 100.00. Taux supposés : AUD 4.00%, JPY 0.50% ; marge du courtier de 1.00 point de pourcentage. Selon les limites applicables aux particuliers dans l'UE, traitées dans le cours « Gestion du risque » (leçon « Levier et marge expliqués »), une paire non majeure comme AUD/JPY exige une marge d'au moins 5%. Spreads, impôts et variations de taux exclus ; valeurs arrondies.

1. Différentiel brut : 4.00% − 0.50% = 3.50%. Net après marge : 3.50% − 1.00% = 2.50%.
2. Swap quotidien perçu : 100,000 × 2.50% ÷ 365 ≈ AUD 6.85. Un jour de triple swap : 3 × 6.85 ≈ AUD 20.55.
3. Sur un an (si rien ne change) : 100,000 × 2.50% = AUD 2,500.
4. Marge : 100,000 × 5% = AUD 5,000. Le carry ressemble à 50% par an sur la marge, et c'est précisément pour cela qu'il est dangereux.
5. Prix d'équilibre : le carry annuel est perdu si 100,000 × (100.00 − x) ÷ x = 2,500, donc x = 10,000,000 ÷ 102,500 ≈ 97.56, soit une baisse d'environ 2.4% seulement.
6. Une seule mauvaise journée : une baisse de 1% coûte environ AUD 1,000, soit à peu près 146 jours de carry (1,000 ÷ 6.85).
7. Le côté vendeur paierait 3.50% + 1.00% = 4.50% : 100,000 × 4.50% ÷ 365 ≈ AUD 12.33 par jour.
8. Vérification par le terme : cours à terme à un an ≈ 100.00 × 1.005 ÷ 1.04 ≈ 96.63. Le cours à terme du marché « anticipe » déjà une baisse de plus de 3%.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : vous êtes vendeur de 50,000 EUR/USD. Taux supposés : EUR 2.00%, USD 4.00%, marge du courtier de 0.80 point de pourcentage. (1) Percevez-vous ou payez-vous le swap, et environ combien par jour ? (2) Que paierait ou percevrait le côté acheteur ? (3) Combien de jours de swap coûte un mouvement défavorable de 0.5% ?

Points clés à retenir

• Le swap overnight reflète le différentiel de taux d'intérêt moins une marge du courtier des deux côtés.
• La parité couverte des taux d'intérêt signifie qu'une position couverte ne rapporte aucun intérêt supplémentaire : les points de terme l'éliminent.
• Un carry trade non couvert est un pari sur le fait que la devise à haut rendement ne baissera pas davantage que le déport à terme.
• Calculez combien de jours de carry coûte un mouvement défavorable normal avant d'entrer en position.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous étudierez la parité de pouvoir d'achat et la manière dont les économistes jugent si une devise est bon marché ou chère à long terme.