Qualité et rentabilité : rentabilité des capitaux propres, accruals, levier et la combinaison avec la value
Définissez le facteur qualité avec des mesures concrètes de rentabilité, d'accruals et de levier, construisez un score de qualité simple, et voyez pourquoi la qualité et la value se complètent.
Ce que vous allez apprendre
- Quelles caractéristiques mesurables composent le facteur qualité et comment chacune est calculée.
- Pourquoi le ratio d'accruals compte et comment il révèle des bénéfices qui ne sont pas adossés à de la trésorerie.
- Comment combiner plusieurs mesures en un score de qualité standardisé.
- Pourquoi la qualité et la value ont historiquement compensé leurs faiblesses respectives.
Explication
La qualité est le moins précisément défini des grands facteurs, parce qu'il s'agit d'un ensemble de caractéristiques liées plutôt que d'un ratio unique. Le fil conducteur est que les entreprises ayant une rentabilité élevée, stable et adossée à de la trésorerie, ainsi que des bilans prudents, ont historiquement dégagé des rendements ajustés du risque supérieurs au profil inverse, alors même qu'un simple raisonnement par le risque prédirait le contraire. Robert Novy-Marx (2013) a montré que la rentabilité brute, le profit brut divisé par le total des actifs, prédisait les rendements à peu près aussi fortement que le book-to-market. Fama et French ont ajouté leur facteur de rentabilité RMW en 2015. « Quality Minus Junk » d'Asness, Frazzini et Pedersen (2019) a combiné des mesures de rentabilité, de croissance et de sécurité en un seul facteur.
Les mesures individuelles que vous rencontrerez le plus souvent sont :
- Rentabilité des capitaux propres (ROE) : résultat net divisé par les capitaux propres (vu dans le cours d'analyse des actions) ; ici c'est un critère de classement, souvent moyenné sur trois à cinq ans pour réduire le bruit.
- Rentabilité brute : (chiffre d'affaires − coût des ventes) ÷ total des actifs. Elle se situe haut dans le compte de résultat, elle est donc moins affectée par les choix comptables et les éléments exceptionnels que le résultat net.
- Ratio d'accruals : (résultat net − flux de trésorerie d'exploitation) ÷ total des actifs. Richard Sloan a montré en 1996 que les entreprises à accruals élevés, c'est-à-dire dont les bénéfices ne sont pas accompagnés de trésorerie, dégagent des rendements ultérieurs plus faibles. Un ratio proche de zéro ou négatif signifie que les bénéfices sont adossés à de la trésorerie ; un ratio positif important avertit que le chiffre d'affaires est comptabilisé avant l'encaissement ou que des coûts sont différés.
- Levier : généralement la dette totale divisée par les capitaux propres, ou la dette divisée par les actifs. Un levier plus faible obtient un meilleur score.
- Variabilité des bénéfices : l'écart-type de la croissance des bénéfices sur plusieurs années ; plus elle est faible, mieux c'est.
Les fournisseurs d'indices choisissent un sous-ensemble ; en 2026, les indices MSCI Quality, par exemple, utilisent le ROE, le ratio dette/capitaux propres et la variabilité des bénéfices. Vérifiez la méthodologie en vigueur avant de vous fier à une liste quelconque.
Pour combiner les mesures, chacune est convertie en z-score : (valeur de l'entreprise − moyenne de l'univers) ÷ écart-type de l'univers, avec le signe inversé pour les mesures où une valeur plus faible est meilleure. Les z-scores sont ensuite moyennés. Cela place des ratios aux unités différentes sur une même échelle.
Pourquoi la qualité se combine-t-elle bien avec la value ? Les actions bon marché le sont en partie parce que beaucoup d'entre elles sont de faible qualité : marges faibles, dette élevée, flux de trésorerie en dégradation. Les actions de haute qualité ont tendance à être chères. Les deux classements sont donc négativement corrélés en coupe transversale. Les combiner apporte deux choses utiles. Premièrement, cela retire les pires value traps du panier bon marché : une entreprise bon marché avec des accruals négatifs, une dette faible et des bénéfices stables a moins de chances d'être bon marché pour une raison fatale. Deuxièmement, les rendements des deux facteurs ont historiquement été faiblement ou négativement corrélés dans le temps : la qualité tend à bien résister dans les récessions tandis que la value y souffre souvent, et inversement dans les débuts de reprise. Détenir les deux a historiquement donné une trajectoire plus régulière que l'un ou l'autre seul, une observation plutôt qu'une règle.
Exemple détaillé
Exemple hypothétique : deux entreprises, chiffres en millions d'€, inventés et arrondis.
| Poste | Entreprise X | Entreprise Y |
|---|---|---|
| Résultat net | 120 | 90 |
| Flux de trésorerie d'exploitation | 150 | 40 |
| Capitaux propres | 800 | 500 |
| Total des actifs | 2,000 | 1,500 |
| Dette totale | 400 | 900 |
- ROE : X = 120 ÷ 800 = 15.0% ; Y = 90 ÷ 500 = 18.0%. Sur le seul ROE, Y paraît meilleure.
- Ratio d'accruals : X = (120 − 150) ÷ 2,000 = −1.5% ; Y = (90 − 40) ÷ 1,500 = +3.3%. Le bénéfice de X est plus que couvert par la trésorerie ; Y comptabilise €50m de bénéfice de plus qu'elle n'encaisse.
- Dette/capitaux propres : X = 400 ÷ 800 = 0.50 ; Y = 900 ÷ 500 = 1.80.
Le ROE plus élevé de Y est en partie produit par le levier et n'est pas adossé à de la trésorerie. Un composite équipondéré des trois mesures classe X devant Y. L'exemple ignore les impôts, les éléments exceptionnels et les différences sectorielles ; les banques et les services aux collectivités nécessitent un traitement séparé parce que leur levier normal est bien plus élevé.
Erreur fréquente
Activité pratique
Trois entreprises hypothétiques d'un même secteur ont des ratios d'accruals de −2.0%, +1.0% et +4.0%. La moyenne des trois est de +1.0% et l'écart-type (population) est d'environ 2.45 points de pourcentage. Calculez le z-score de chaque entreprise et inversez le signe de sorte qu'un score plus élevé signifie une meilleure qualité. Indiquez ensuite quelle entreprise serait la mieux classée sur cette mesure.
Afficher la solution
Z-scores bruts : (−2.0 − 1.0) ÷ 2.45 = −1.22 ; (1.0 − 1.0) ÷ 2.45 = 0.00 ; (4.0 − 1.0) ÷ 2.45 = +1.22.
Signe inversé (des accruals plus faibles sont meilleurs) : +1.22, 0.00, −1.22.
L'entreprise avec des accruals de −2.0% est la mieux classée ; ses bénéfices sont plus que couverts par le flux de trésorerie d'exploitation. Limites : avec seulement trois entreprises, un z-score est instable ; les scores réels utilisent des centaines d'entreprises et winsorisent souvent les valeurs extrêmes.
Points clés à retenir
- La qualité regroupe la rentabilité, l'adossement des bénéfices à la trésorerie, un levier faible et la stabilité des bénéfices ; la rentabilité brute et les accruals sont les critères les mieux étayés par la recherche.
- Le ratio d'accruals (résultat net moins flux de trésorerie d'exploitation, rapporté aux actifs) révèle les bénéfices que la trésorerie ne soutient pas.
- Les z-scores placent des ratios différents sur une même échelle afin de pouvoir les moyenner.
- La qualité et la value sont négativement corrélées dans les classements et faiblement corrélées dans les rendements, c'est pourquoi elles sont souvent combinées.
Étape suivante
La prochaine leçon examine le facteur taille : les petites entreprises dégagent-elles vraiment une prime, et pourquoi la réponse dépend de l'exclusion du « junk » de faible qualité.
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