La taille et la prime des petites capitalisations : les preuves une fois le junk exclu et l'argument en faveur de la small-cap value

Ce que vous allez apprendre

• Comment « petite » est défini dans la recherche et dans les indices.
• Pourquoi la prime des petites capitalisations prise isolément paraît faible après les années 1980 et ce que change le « contrôle du junk ».
• Pourquoi la small growth a été le pire coin de la grille taille–value et la small value le plus solide.
• Les coûts et risques supplémentaires d'une exposition aux petites capitalisations.

Explication

Le facteur taille est la tendance historique des petites entreprises, mesurées par la capitalisation boursière, à dégager des rendements moyens plus élevés que les grandes. Rolf Banz l'a documenté pour les actions américaines en 1981, et Fama et French l'ont intégré dans SMB en 1993. De tous les facteurs de ce cours, la taille est celui dont les preuves sont les plus contestées.

D'abord, les définitions. Dans les données de Fama–French, « petite » signifie en dessous de la capitalisation boursière médiane des entreprises du New York Stock Exchange, ce qui englobe bien plus d'entreprises cotées que de valeur de marché. Les indices commerciaux découpent selon la capitalisation flottante cumulée : en 2026, les indices MSCI investable market traitent environ les 85 pour cent supérieurs de chaque marché comme standard (grandes et moyennes) et environ les 14 pour cent suivants comme petites capitalisations ; vérifiez la méthodologie en vigueur car les seuils changent. Un fonds « small-cap » détient donc des entreprises valant des centaines de millions ou des milliards d'euros ; les micro-capitalisations qui portent de nombreux résultats académiques en sont pour l'essentiel exclues.

Ensuite, les preuves. Après publication, la prime de taille brute s'est considérablement affaiblie ; dans de nombreux échantillons à partir du milieu des années 1980, elle est statistiquement indiscernable de zéro, et elle était concentrée en janvier et dans les actions les plus petites et les moins liquides. Plusieurs chercheurs ont conclu que la taille n'était pas du tout un facteur robuste.

Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz et Pedersen ont répondu dans « Size Matters, If You Control Your Junk » (2018). Leur argument : l'univers des petites capitalisations contient de nombreuses entreprises de faible qualité, non rentables, très endettées, aux bénéfices volatils, qu'ils appellent junk. Le junk dégage de faibles rendements dans chaque groupe de taille et est surreprésenté parmi les petites capitalisations, ce qui tire la moyenne des small caps vers le bas et masque l'effet taille. En comparant petites et grandes entreprises de qualité similaire, la prime de taille est devenue plus importante, plus stable à travers les décennies et les pays, et n'était plus concentrée en janvier. En bref : petite et de haute qualité a historiquement battu grande et de haute qualité ; le small junk n'a rien battu du tout.

La même logique explique le résultat de la small-cap value. En triant les actions par taille et par value dans une grille, le coin small-value a historiquement affiché le rendement moyen le plus élevé et le coin small-growth le plus faible. La small growth est là où se concentrent les entreprises spéculatives, déficitaires, de type loterie : encore le junk. La small value en évite la plupart. C'est pourquoi de nombreux praticiens recommandent une inclinaison small-cap value ou small-cap qualité plutôt qu'un simple indice de petites capitalisations, et pourquoi un simple fonds small-cap peut décevoir pendant des années même si l'effet taille est réel.

Enfin, les coûts et les risques. Les petites capitalisations ont des spreads bid-ask plus larges, des volumes plus faibles et un impact de marché plus élevé. Elles baissent davantage dans les récessions et les resserrements du crédit parce qu'elles dépendent davantage du financement bancaire. Les indices de petites capitalisations ont aussi une rotation plus élevée, du fait des entreprises qui passent en moyenne capitalisation ou qui sont retirées de la cote. Ce sont des raisons pour lesquelles la prime pourrait exister, mais ce sont des coûts réels, que la prime se matérialise ou non.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : comparez le coût de spread d'un fonds de grandes capitalisations et d'un fonds de petites capitalisations. Supposez un spread bid-ask moyen de 0.05% pour le panier de grandes capitalisations et de 0.40% pour le panier de petites capitalisations, une rotation unidirectionnelle de 30% par an pour les deux, et que chaque transaction coûte la moitié du spread, de sorte qu'un aller-retour coûte un spread entier. Commissions, impact, frais et impôts sont exclus.

• Grandes capitalisations : 30% × 2 (vente et achat) × 0.025% de demi-spread = 0.015% par an.
• Petites capitalisations : 30% × 2 × 0.20% = 0.12% par an, huit fois plus.

Ajoutons maintenant la qualité. Supposez qu'un échantillon inventé montre ces rendements annuels moyens avant coûts : large quality 9%, large junk 7%, small quality 12%, small junk 5%. Un simple indice small-cap composé de 60% de qualité et 40% de junk en poids affiche 0.6 × 12% + 0.4 × 5% = 9.2%, à peine au-dessus de la large quality. À qualité égale, la small quality bat la large quality de 3 points tandis que le small junk est en retrait de 2 points sur le large junk : la prime de taille n'est visible qu'une fois le junk maintenu constant. Ces chiffres sont inventés pour montrer la mécanique.

Erreur fréquente

Activité pratique

Un fonds small-cap hypothétique détient 1,000 entreprises ; les non rentables représentent 25% de son poids. Dans un back-test inventé, les petites capitalisations rentables ont rapporté 10% par an et les non rentables 3%, les deux avant coûts. (a) Calculez le rendement pondéré du fonds. (b) Calculez le rendement d'une version qui exclut les entreprises non rentables. (c) Nommez un coût ou un risque que l'exclusion ne supprime pas.

Points clés à retenir

• « Petite » n'a pas le même sens dans la recherche et dans les fonds indiciels ; les indices commerciaux de petites capitalisations excluent la plupart des micro-capitalisations.
• La prime de taille prise isolément s'est affaiblie après publication ; neutraliser la qualité (exclure le junk) rétablit une prime plus importante et plus stable.
• La small value a l'historique le plus solide de la grille taille–value ; la small growth le plus faible.
• Les petites capitalisations comportent des coûts et des risques réels, qu'une prime apparaisse ou non.

Étape suivante

La prochaine leçon s'intéresse à la faible volatilité et à la variance minimale : comment ces portefeuilles sont construits, pourquoi ils se comportent un peu comme des obligations, et pourquoi les investisseurs en quête de loterie pourraient être la raison de leur existence.