Effets de change sur les rendements des marchés émergents : rendements en monnaie locale, en dollars et en euros, dépréciation à long terme et coût de la couverture

Ce que vous allez apprendre

• Les trois couches d'un rendement de marché émergent pour un investisseur en euros et la formule qui les relie.
• Pourquoi de nombreuses devises émergentes se déprécient pendant des décennies et comment estimer cette dérive.
• Comment les écarts de taux d'intérêt fixent le coût d'une couverture de change.
• Une règle pratique pour décider s'il faut couvrir ou non une exposition aux marchés émergents.

Explication

La manière dont les taux de change modifient le rendement en euros d'un investissement étranger a été présentée dans le cours « Forex et trading de devises en profondeur » (leçon 11), et la parité de pouvoir d'achat dans la leçon 5 de ce même cours. Cette leçon applique les deux aux marchés émergents, où les effets sont plus importants.

Trois couches de rendement

La plupart des indices de marchés émergents sont publiés en monnaie locale, en dollars américains et en euros. Pour un investisseur en euros, la chaîne est la suivante :

(1 + R_EUR) = (1 + R_local) × (1 + FX_local/USD) × (1 + FX_USD/EUR)

où FX_local/USD est la variation en pourcentage de la valeur de la monnaie locale face au dollar (négative si elle baisse) et FX_USD/EUR est la variation de la valeur du dollar face à l'euro. La couche dollar est présentée séparément parce que les rapports de fonds et les fiches d'indices sont le plus souvent en dollars, et parce que le dollar évolue souvent en même temps contre l'euro et contre les devises émergentes. Conséquence : quand le dollar se renforce face aux devises émergentes (fréquent dans les phases d'aversion au risque) mais aussi face à l'euro, les deux couches de change se compensent partiellement pour un investisseur en euros.

Pourquoi les devises émergentes tendent à se déprécier

Sur de longues périodes, les taux de change dérivent vers le différentiel d'inflation : un pays à 8 % d'inflation contre 2 % dans la zone euro tend à voir sa monnaie perdre environ 6 % par an face à l'euro (parité de pouvoir d'achat relative). Autour de cette dérive, le taux de change réel oscille pendant des années. Un rendement nominal en monnaie locale dans un pays à forte inflation surestime donc ce que vous garderez ; regardez l'indice en euros.

Ce que coûte une couverture

Les couvertures de change utilisent des contrats à terme (forwards) : un accord conclu aujourd'hui pour échanger des devises à un taux fixé à une date future. Le taux à terme n'est pas une prévision. Par la parité des taux d'intérêt couverte, il découle de l'écart de taux d'intérêt :

Forward ÷ Spot ≈ (1 + r_EUR) ÷ (1 + r_local) pour un an, en euros par unité de monnaie locale.

Si le taux local à un an est de 11 % et le taux euro de 2 %, le prix à terme de la monnaie locale est environ 8 % en dessous du comptant. La vendre à terme verrouille une perte d'environ 8 % par an par rapport au taux d'aujourd'hui. C'est le coût de couverture, à peu près le différentiel de taux d'intérêt ; vous ne le récupérez que si la devise baisse de plus que cela. Pour les devises développées à taux similaires, la couverture est presque gratuite ; pour les devises émergentes à taux élevés, elle ne l'est pas.

Faut-il donc couvrir ?

Règles empiriques utilisées par de nombreux allocataires professionnels : (1) ne couvrez pas les actions des marchés émergents ; le coût est élevé, la volatilité des actions domine de toute façon, et les classes de parts d'actions EM couvertes sont rares et chères. (2) Pour les obligations des marchés émergents, choisissez la devise délibérément : obligations en devises fortes (risque dollar uniquement, peu cher à couvrir) ou obligations en monnaie locale (laissées non couvertes, car la couverture supprimerait l'essentiel du surcroît de rendement). (3) Traitez la couche dollar comme une décision unique pour l'ensemble du portefeuille, pas fonds par fonds.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : vous détenez pendant un an un fonds sur le marché boursier de l'« Alvanie » (inventée). Rendement de l'indice local +18 % ; la monnaie alvanienne chute de 12 % face au dollar ; le dollar baisse de 5 % face à l'euro. Taux local à un an 11 %, taux euro 2 %. Les frais, spreads et impôts sont ignorés.

Étape 1, rendement en dollars : 1.18 × (1 − 0.12) = 1.18 × 0.88 = 1.0384, soit +3.8 % en dollars.

Étape 2, rendement en euros : un dollar qui a perdu 5 % face à l'euro achète 1 ÷ 1.05 des euros qu'il achetait auparavant, donc 1.0384 ÷ 1.05 = 0.9890, c'est-à-dire −1.1 % en euros. Une année locale à +18 % est devenue une petite perte pour vous.

Étape 3, avec une couverture complète de la monnaie locale en euros : forward ÷ spot = 1.02 ÷ 1.11 = 0.9189 ; rendement couvert ≈ 1.18 × 0.9189 = 1.0843, environ +8.4 %. La couverture a cédé 8.1 points de pourcentage par rapport à un taux de change inchangé, mais vous a protégé de la chute réelle, plus importante : la monnaie locale a perdu 1 − 0.88 ÷ 1.05 = 16.2 % face à l'euro.

Étape 4, dérive sur dix ans : si l'inflation alvanienne reste à 8 % contre 2 %, la parité de pouvoir d'achat relative implique une valeur en euros de la devise après dix ans d'environ (1.02 ÷ 1.08)10 = 0.565, soit une perte d'environ 44 %. Un indice local devrait gagner environ 77 % (1 ÷ 0.565 − 1) sur la décennie rien que pour faire du surplace en euros, avant frais. Chiffres arrondis à une décimale.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : un indice local rapporte +25 %. Sa devise chute de 20 % face au dollar, et le dollar monte de 3 % face à l'euro. Taux local à un an 14 %, taux euro 2 %. Calculez (a) le rendement en dollars, (b) le rendement en euros, (c) le rendement approximatif avec la monnaie locale entièrement couverte en euros, et (d) dites en une phrase si la couverture aurait aidé.

Points clés

• Rendement en euros = rendement local × variation de la monnaie locale × variation du dollar ; vérifiez les trois couches avant de juger un fonds de marchés émergents.
• Sur des décennies, les devises à forte inflation dérivent vers le bas d'environ le différentiel d'inflation ; les rendements locaux nominaux surestiment ce que vous gardez.
• Coût de couverture ≈ différentiel de taux d'intérêt ; pour les devises à taux élevés, il peut absorber l'essentiel du surcroît de rendement attendu.
• Pratique courante : laisser la devise des actions EM non couverte, décider de l'exposition au dollar au niveau du portefeuille, choisir délibérément entre obligations en devises fortes et en monnaie locale.

Étape suivante

Vous comparerez ensuite les moyens pratiques d'acheter des actions de marchés émergents depuis l'Allemagne : ADR, GDR, cotations locales et les limites des courtiers allemands.