Actions privilégiées et obligations hybrides : dividendes fixes, remboursements anticipés, report et rang
Apprenez comment les actions privilégiées, les hybrides d'entreprise et les obligations AT1 bancaires paient, quand l'émetteur peut rembourser par anticipation ou reporter, et où chacune se classe si l'émetteur fait défaut.
Ce que vous allez apprendre
- En quoi les actions privilégiées et les obligations hybrides diffèrent des actions ordinaires et des obligations senior.
- Ce que les dates de remboursement anticipé (call), les révisions de coupon et le report cumulatif ou non cumulatif signifient pour votre revenu.
- Comment calculer le rendement courant et le rendement au call, et quand chacun s'applique.
- Le rang des créances en cas de faillite, y compris le cas particulier des obligations AT1 bancaires.
Explication
La valorisation des obligations et le rendement à l'échéance ont été traités dans le cours Obligations et taux fixe en profondeur ; les actions privilégiées et les hybrides utilisent ces mêmes outils mais ajoutent des caractéristiques proches des actions.
Une action privilégiée (preferred share) au sens américain est un titre à valeur nominale fixe, généralement 25 dollars, qui verse un dividende fixe ou variable avant tout dividende sur les actions ordinaires. Elle n'a normalement ni droit de vote ni échéance, mais l'émetteur peut la rembourser par anticipation (call) au pair après une certaine date, typiquement cinq ans après l'émission. Si le dividende est cumulatif, les paiements manqués doivent être réglés avant la reprise des dividendes ordinaires ; s'il est non cumulatif, ils sont perdus à jamais. Les actions privilégiées bancaires sont presque toujours non cumulatives. Les « Vorzugsaktien » allemandes sont différentes : ce sont des actions ordinaires sans droit de vote assorties d'un dividende légèrement supérieur, pas des instruments à revenu fixe.
Une obligation hybride d'entreprise est une obligation subordonnée à très longue échéance ou perpétuelle émise par une société (les services publics, les télécoms et les constructeurs automobiles sont des émetteurs fréquents en Europe). Elle comporte un premier call après 5 à 10 ans, après quoi le coupon est révisé à un taux de référence (par exemple le taux de swap à 5 ans) plus le spread d'origine. L'émetteur peut reporter les coupons, généralement de façon cumulative, tant qu'il ne verse pas de dividende sur ses actions. Les agences de notation comptent généralement la moitié d'une hybride comme des fonds propres, ce qui explique pourquoi les sociétés en émettent.
Les obligations Additional Tier 1 (AT1), ou contingent convertibles (CoCos), sont des obligations bancaires perpétuelles à coupons discrétionnaires et non cumulatifs, qui sont dépréciées ou converties en actions si le ratio de fonds propres de base (CET1) de la banque tombe sous un seuil de déclenchement (souvent 5.125 ou 7 pour cent) ou si le superviseur déclare la banque non viable. En mars 2023, des obligations AT1 de Credit Suisse d'environ 16 milliards de francs suisses ont été ramenées à zéro tandis que les actionnaires recevaient des actions UBS, montrant que les AT1 peuvent en pratique se classer en dessous des fonds propres. Dans l'UE, elles sont généralement émises par coupures de 100 000 ou 200 000 euros, ce qui en écarte la plupart des investisseurs privés.
Rang en cas de faillite (créance la plus prioritaire en premier) : dette garantie → obligations senior non garanties → obligations subordonnées (Tier 2) → hybrides et AT1 → actions privilégiées → actions ordinaires. Les actions privilégiées et les hybrides ne récupèrent quelque chose qu'après le remboursement intégral de toutes les obligations, ce qui dans la plupart des défauts signifie très peu.
Mesures de rendement. Rendement courant = paiement annuel / prix. Le rendement au call (YTC) traite la date de call comme une échéance et résout le taux qui actualise les coupons et le pair au prix d'aujourd'hui. Au-dessus du pair, utilisez le YTC ; en dessous du pair, lisez aussi le coupon révisé.
Exemple détaillé
Exemple hypothétique : frais, spreads et impôts exclus.
Cas 1 – action privilégiée sous le pair. Pair 25 dollars, dividende 6 pour cent = 1.50 dollar par an, prix 23.00 dollars, remboursable au pair dans trois ans.
Étape 1 : rendement courant = 1.50 / 23.00 = 6.52 pour cent.
Étape 2 : rendement au call. Trouvez r tel que 1.50 / (1 + r) + 1.50 / (1 + r)^2 + (1.50 + 25) / (1 + r)^3 = 23.00 ; un tableur donne r ≈ 9.17 pour cent. Mais l'émetteur n'a aucune raison de rembourser un titre à 6 pour cent qu'il ne peut pas refinancer moins cher ; comptez donc sur 6.52 pour cent.
Cas 2 – action privilégiée au-dessus du pair. Même titre à 26.50 dollars, remboursable dans un an. Rendement courant = 1.50 / 26.50 = 5.66 pour cent, mais YTC = (1.50 + 25.00) / 26.50 − 1 = 0.0 pour cent. L'émetteur remboursera parce qu'il peut se refinancer, et l'acheteur ne gagne rien.
Cas 3 – hybride d'entreprise. Nominal €1,000, coupon 4 pour cent, prix €940, premier call dans cinq ans, révision au swap 5 ans plus 3.0 pour cent. Rendement courant = 40 / 940 = 4.26 pour cent. YTC (résolu sur cinq ans) ≈ 5.40 pour cent. Si le taux de swap à la révision est de 2.5 pour cent, le nouveau coupon est de 5.5 pour cent ; l'émetteur ne rembourse que si une nouvelle hybride serait moins chère. Sinon, vous détenez un instrument perpétuel à 5.5 pour cent qui peut coter sous le pair pendant des années.
Erreur fréquente
Activité pratique
Sur papier : une action privilégiée a un pair de 25 dollars, un dividende de 5.5 pour cent (1.375 dollar par an) et cote 22.00 dollars ; elle est remboursable au pair dans quatre ans. (a) Calculez le rendement courant. (b) Estimez le rendement au call en testant 8 pour cent et 10 pour cent. (c) Indiquez si vous devez vous attendre au remboursement anticipé, et pourquoi.
Afficher la solution
(a) 1.375 / 22.00 = 6.25%.
(b) À 8% : valeur actuelle = 1.375 × (1/1.08 + 1/1.08² + 1/1.08³ + 1/1.08⁴) + 25 / 1.08⁴ = 1.375 × 3.312 + 18.38 = 4.55 + 18.38 = 22.93, au-dessus du prix, donc le rendement est supérieur à 8%. À 10% : 1.375 × 3.170 + 17.08 = 4.36 + 17.08 = 21.43, en dessous du prix. Le YTC se situe entre les deux, environ 9.2%.
(c) Ne vous attendez pas au remboursement : le titre paie 5.5% sur le pair, moins que les quelque 6.25% exigés par le marché, donc un refinancement coûterait plus cher. Comptez sur le rendement courant de 6.25% et considérez la remontée vers le pair comme un bonus possible.
Limites : le calendrier des paiements trimestriels est ignoré et l'émetteur est supposé rester solvable.
Points clés
- Les actions privilégiées et les hybrides se classent juste au-dessus des actions ordinaires ; les paiements non cumulatifs peuvent être perdus définitivement.
- Au-dessus du pair, utilisez le rendement au call ; en dessous du pair, utilisez le rendement courant et lisez les conditions de révision.
- Le call est une option de l'émetteur : il intervient quand c'est bon marché pour lui, pas quand cela vous arrange.
- Les obligations AT1 bancaires peuvent être dépréciées ou converties avant que les actionnaires ne soient lessivés, comme l'a montré le cas Credit Suisse en 2023.
Étape suivante
La leçon 7 examine les ETF de covered call et de revenu d'options, qui fabriquent une distribution élevée à partir des primes d'options et renoncent en échange à une partie du potentiel de hausse.
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