Négociés en bourse ou de gré à gré (OTC) : risque de contrepartie et risque émetteur

Ce que vous allez apprendre

• La différence entre les dérivés négociés en bourse et les dérivés de gré à gré (OTC, over-the-counter).
• Comment une contrepartie centrale et le règlement quotidien réduisent le risque de contrepartie.
• Ce qu'il advient de votre argent si un courtier ou un émetteur de certificats fait défaut, et quels systèmes de protection peuvent s'appliquer.
• Une liste de contrôle simple pour identifier qui est réellement votre contrepartie.

Explication

Tout dérivé est une promesse. Le risque de contrepartie est le risque que l'autre partie ne puisse pas tenir sa promesse, par exemple parce qu'elle devient insolvable. L'ampleur de ce risque dépend principalement du lieu et de la manière dont le contrat est négocié.

Dérivés négociés en bourse

Les futures et les options cotées (par exemple sur Eurex) sont des contrats standardisés. Après une transaction, une contrepartie centrale (CCP), une chambre de compensation, s'interpose entre l'acheteur et le vendeur. Ce processus s'appelle la novation : la CCP devient l'acheteur face à chaque vendeur et le vendeur face à chaque acheteur. La CCP se protège au moyen de la marge initiale, de la marge de variation quotidienne (règlement quotidien, vu dans la leçon 2), d'un fonds de défaillance alimenté par ses membres compensateurs et de ses propres capitaux. Votre interlocuteur direct est votre courtier, qui est membre compensateur ou passe par l'un d'eux.

Dérivés OTC

OTC (over-the-counter, de gré à gré) signifie que le contrat est conclu directement entre deux parties, et non dans le carnet d'ordres d'une bourse. Pour les clients particuliers, les CFD et les contrats sur devises conclus avec un courtier en sont des exemples. Le courtier est votre contrepartie : il fixe les prix et doit vous payer votre gain. Dans l'UE, le règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation) impose la compensation centrale et la déclaration de nombreux dérivés OTC standardisés entre grandes entreprises, mais un CFD pour particulier reste un contrat bilatéral avec votre courtier.

Risque émetteur

Le risque émetteur concerne les certificats et les warrants (leçon 10). Ce sont des obligations de la banque émettrice. Si l'émetteur fait défaut, les porteurs sont des créanciers non garantis et peuvent perdre tout ou partie de leur investissement, même si le sous-jacent a évolué en leur faveur. Dans l'UE, les règles de résolution bancaire (bail-in, renflouement interne) peuvent aussi convertir ou déprécier de telles créances. Contrairement aux ETF, dont les actifs constituent un patrimoine distinct de celui de la société de gestion (voir le cours « ETF, fonds et investissement à long terme »), les certificats ne bénéficient d'aucune protection de ce type.

Systèmes de protection

• Ségrégation des fonds des clients : les entreprises d'investissement de l'UE doivent conserver les fonds de leurs clients séparément de leur propre argent. Cela protège les liquidités, mais un gain latent sur une position OTC ouverte est une créance, pas une liquidité ségréguée.
• Indemnisation des investisseurs : en Allemagne, l'EdW (Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsunternehmen, fonds d'indemnisation des entreprises d'investissement) couvre de nombreuses entreprises d'investissement. Il verse 90% d'une créance éligible, dans la limite de €20,000 par investisseur, si l'entreprise ne peut pas restituer l'argent ou les titres de ses clients. Les banques adhèrent à des systèmes de garantie des dépôts et de protection des investisseurs dont les règles diffèrent. Vérifiez à quel système appartient votre prestataire.
• Aucun système ne couvre les pertes de trading ni la baisse de valeur d'un produit.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : vous êtes long sur un contrat sur indice d'une valeur de €10 par point d'indice. L'indice monte de 400 points en trois mois. La plus forte variation sur une seule journée est de 60 points. Frais et impôts exclus.

1. Gain total : 400 × €10 = €4,000.
2. Forward OTC, réglé à l'échéance : la totalité des €4,000 reste une créance sur une seule contrepartie jusqu'à la fin. Si cette partie fait défaut la veille de l'échéance, jusqu'à €4,000 sont en jeu.
3. Future négocié en bourse : les gains vous sont versés chaque jour sous forme de marge de variation. À tout moment, l'exposition non réglée correspond au plus à environ une journée de variation : 60 × €10 = €600, et cette exposition porte sur une CCP dotée de plusieurs niveaux de protection.
4. Système d'indemnisation : supposons qu'une entreprise d'investissement allemande fasse défaut et que votre créance éligible soit de €12,000. L'EdW verse 90% × €12,000 = €10,800. Pour une créance de €30,000 : 90% = €27,000, mais le plafond s'applique ; le versement est donc de €20,000.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Hypothétique : vous détenez (1) une position sur futures auprès d'un courtier réglementé, (2) €8,000 de certificats knock-out de la Banque A, (3) €5,000 de marge plus €3,000 de gain latent sur des CFD auprès d'une entreprise d'investissement allemande membre de l'EdW. Sur papier, indiquez pour chaque position : qui est votre contrepartie, et quel est le principal risque si cette contrepartie fait défaut ? Calculez ensuite le versement maximal de l'EdW si la créance éligible en (3) est de €8,000.

Points clés à retenir

• En bourse, une CCP s'interpose entre l'acheteur et le vendeur ; le règlement quotidien limite l'exposition à environ une journée de variation.
• Pour les produits OTC destinés aux particuliers, comme les CFD, votre courtier est votre contrepartie et fixe le prix.
• Les certificats et les warrants sont des dettes bancaires non garanties ; l'insolvabilité de l'émetteur peut entraîner des pertes quelle que soit l'évolution du sous-jacent.
• Les systèmes d'indemnisation ont des limites (EdW : 90% jusqu'à €20,000) et ne couvrent jamais les pertes de trading.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous obtiendrez une orientation générale sur l'imposition des gains et pertes sur dérivés en Allemagne.