Échéance et roulement des futures : contango et backwardation

Ce que vous allez apprendre

• Ce qu'il advient d'un future à l'échéance et pourquoi les futures convergent vers le prix au comptant
• Comment le coût de portage explique l'écart entre le prix des futures et le prix au comptant
• Ce que sont le contango et la backwardation et comment lire une courbe des futures
• Comment calculer le coût ou le gain de roulement d'une position longue

Explication

Le prix au comptant (spot) est le prix pour une livraison immédiate. Un future fixe un prix pour une date ultérieure. Le dernier jour de négociation, le future et le prix au comptant doivent être presque égaux, faute de quoi n'importe qui pourrait acheter le moins cher et livrer contre le plus cher. C'est ce qu'on appelle la convergence.

La base est la différence entre les deux. Dans ce cours, nous définissons base = prix au comptant − prix du future. (Certains marchés utilisent le signe inverse ; vérifiez toujours la définition utilisée.) La base tend vers zéro à l'approche de l'échéance.

Coût de portage

Pourquoi un future cote-t-il à un prix différent du comptant avant l'échéance ? Parce que détenir le sous-jacent jusqu'à la date future entraîne des coûts et des avantages. C'est le coût de portage :

• Coûts : le financement (intérêts sur l'argent immobilisé), le stockage et l'assurance pour les biens physiques.
• Avantages : les dividendes sur les actions, les coupons sur les obligations et, pour les matières premières, parfois un rendement de commodité (convenience yield, l'avantage de détenir physiquement des biens rares).

Pour un indice boursier qui n'inclut pas les dividendes, une formule simple de juste valeur est :

Fair value F = S × (1 + (r − d) × days ÷ 360)

où S = niveau de l'indice au comptant, r = taux d'intérêt annuel, d = rendement annuel du dividende, days = nombre de jours jusqu'à l'échéance. Si le future cote nettement au-dessus de sa juste valeur, les arbitragistes achètent l'indice et vendent le future, ce qui rapproche à nouveau les prix.

La courbe des futures

Si vous alignez dans l'ordre les prix de tous les mois d'échéance, vous obtenez la courbe des futures (également appelée structure par terme).

• Contango : les contrats plus lointains sont plus chers que les plus proches. Situation fréquente lorsque les coûts de portage sont positifs, par exemple pour des matières premières stockées.
• Backwardation (déport) : les contrats plus lointains sont moins chers que les plus proches. Situation souvent observée lorsqu'une matière première est rare dans l'immédiat et que les acheteurs paient une prime pour une livraison immédiate.

La forme peut changer d'une année à l'autre ; les formes passées de la courbe ne permettent pas de prévoir les formes futures.

Échéance et roulement

Avant l'échéance, vous devez décider : clôturer la position ou la rouler. Rouler signifie clôturer le contrat qui arrive à échéance (le mois proche, front month) et ouvrir la même position sur un contrat plus lointain. De nombreux courtiers pour particuliers n'autorisent pas la livraison physique et clôturent automatiquement les positions avant le dernier jour de négociation. Vérifiez à l'avance les règles de votre courtier et le calendrier des échéances de la bourse.

Lorsque vous roulez une position longue en contango, vous vendez le contrat le moins cher et achetez le plus cher. Si le prix au comptant ne change pas, le nouveau contrat dérive à la baisse vers le comptant à mesure qu'il approche de son échéance, et vous perdez la différence. C'est le rendement de roulement négatif. En backwardation, l'effet est inversé. Les produits sur matières premières uniquement acheteurs qui roulent des futures sont concernés ; leurs performances peuvent donc s'écarter fortement de celles du comptant.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique, partie 1 : juste valeur. Un indice de prix (sans dividendes) s'établit à 18,000. Taux d'intérêt 3% par an, rendement du dividende 2% par an, 90 jours jusqu'à l'échéance.

• r − d = 3% − 2% = 1% = 0.01
• 0.01 × 90 ÷ 360 = 0.0025
• F = 18,000 × 1.0025 = 18,045 points

Le future devrait coter environ 45 points au-dessus du comptant. Un écart de 45 points n'est pas une prévision de hausse de l'indice ; il reflète uniquement le portage.

Exemple hypothétique, partie 2 : coût de roulement. Un future sur matière première porte sur 1,000 barils. Vous êtes long sur le mois proche, qui arrive à échéance et cote $80.00. Le mois suivant cote $81.20 (contango). Vous roulez : vente du mois proche à $80.00, achat du mois suivant à $81.20.

• Supposons que le prix au comptant reste à $80.00 pendant le mois suivant et que le nouveau contrat converge vers $80.00 à son échéance.
• Résultat sur le nouveau contrat : ($80.00 − $81.20) × 1,000 = −$1,200.
• En pourcentage du prix du mois proche : $1.20 ÷ $80.00 = 1.5% par mois.

Le comptant n'a pas bougé, et pourtant la position longue a perdu $1,200. En backwardation, avec le mois suivant à $78.80, le résultat serait de +$1,200. Non pris en compte : les commissions, l'écart acheteur-vendeur (bid-ask spread) sur les deux jambes du roulement et la conversion de devises en euros.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Données hypothétiques, sans frais.

1. Un indice de prix s'établit à 10,000. Taux d'intérêt 4%, rendement du dividende 1%, 180 jours jusqu'à l'échéance. Calculez la juste valeur.
2. Vous êtes long sur 1 future sur matière première portant sur 100 unités. Le mois proche cote €50.00, le mois suivant €51.50. Vous roulez. Si le comptant reste à €50.00 jusqu'à l'échéance du nouveau contrat, quel est votre résultat en euros et en pourcentage de €50.00 ?
3. Le marché de la question 2 est-il en contango ou en backwardation ?

Points clés à retenir

• Les futures convergent vers le prix au comptant à l'échéance ; la base tend vers zéro.
• Le coût de portage (financement et stockage moins les revenus) explique l'essentiel de l'écart entre futures et comptant.
• Contango : les contrats plus lointains sont plus élevés ; backwardation : les contrats plus lointains sont plus bas.
• Rouler une position longue en contango coûte de l'argent, même lorsque le comptant ne bouge pas.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous passerez des obligations aux droits : les briques de base des options, à savoir les calls, les puts, le prix d'exercice, l'échéance et la prime.