Actions des producteurs de matières premières ou matière première elle-même

Ce que vous allez apprendre

• Pourquoi l'action d'un producteur est une créance sur une entreprise, et non sur la matière première
• Comment calculer le levier opérationnel à partir du prix et du coût unitaire
• Comment les couvertures, les coûts, la dette et la juridiction modifient la sensibilité d'un producteur
• Comment lire le tableau de sensibilité aux prix publié par une entreprise

Explication

Le cours « Analyse sectorielle et industrielle » présente l'énergie et les matériaux en tant que secteurs. Ici, nous nous concentrons sur une seule question : si je veux m'exposer à une matière première, qu'est-ce qui change lorsque j'achète l'action d'un producteur au lieu d'un produit sur matières premières ?

Le levier opérationnel

Un producteur gagne la marge entre le prix de vente et son coût unitaire (coût par tonne, par baril ou par once). Les producteurs d'or publient souvent l'AISC (all-in sustaining cost, coût de maintien tout compris), qui comprend les coûts d'extraction plus les investissements nécessaires pour maintenir la production à son niveau actuel. Comme les coûts sont en partie fixes, le bénéfice réagit plus fortement que le prix. Une mesure simple :

Facteur de levier opérationnel ≈ prix ÷ (prix − coût unitaire)

Si le prix est de 9,000 et le coût unitaire de 7,000, le facteur est de 9,000 ÷ 2,000 = 4.5 : une variation de prix de 1% fait varier le bénéfice d'environ 4.5%, avant impôts. Plus le coût est élevé, plus le facteur est grand, dans les deux sens. Un producteur à coûts élevés paraît séduisant dans un marché haussier et peut perdre de l'argent rapidement lorsque les prix baissent.

Facteurs qui affaiblissent ou renforcent le lien

• Couverture : les producteurs vendent souvent à l'avance une partie de leur production future au moyen de futures, de forwards ou d'options. Un portefeuille de couvertures (hedge book) réduit le potentiel de baisse comme le potentiel de hausse.
• Inflation des coûts : les coûts de l'énergie, des salaires et des équipements augmentent souvent avec les prix des matières premières ; la marge progresse donc moins que le prix.
• Change : les matières premières sont généralement vendues en USD, mais les coûts sont souvent en monnaie locale. Une monnaie locale plus faible peut augmenter les marges.
• Levier financier : un endettement élevé ajoute un deuxième niveau de levier et accroît le risque d'une augmentation de capital en période de repli (traité dans le cours « Actions et analyse fondamentale »).
• Composition de l'activité : une compagnie pétrolière intégrée raffine et vend aussi du carburant. Les bénéfices du raffinage dépendent de l'écart entre le prix des produits et celui du brut, qui peut augmenter lorsque le brut baisse ; les entreprises intégrées sont donc souvent moins sensibles que les producteurs purs.
• Juridiction : les redevances, les taxes à l'exportation, les permis et le risque de nationalisation sont des risques propres à l'entreprise qu'un produit sur matières premières ne comporte pas.
• Risque boursier : les actions des producteurs baissent aussi lors des ventes généralisées sur les marchés actions, même lorsque la matière première est stable.
• Allocation du capital : la direction décide si les prix élevés servent à financer des dividendes, des rachats d'actions ou des acquisitions coûteuses.

Ce qu'un produit sur matières premières ne vous apporte pas

Les actions n'ont pas de rendement de roulement et peuvent verser des dividendes. Les réserves donnent de la valeur sur de nombreuses années, et pas seulement sur le prochain contrat à terme. En contrepartie, vous acceptez des risques liés à la direction, aux coûts, à la géologie et à la politique.

Tableaux de sensibilité

De nombreux producteurs publient dans leur rapport annuel de combien le bénéfice ou les flux de trésorerie varient pour un mouvement de prix donné, par exemple « +$1 par baril modifie les flux de trésorerie d'exploitation annuels d'environ X ». Utilisez ce tableau pour comparer les entreprises sur la même base. Notez les hypothèses : elles maintiennent généralement constants les coûts, les couvertures et les taux de change.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : une société minière produit 200,000 tonnes de cuivre par an à un coût complet de $7,000 la tonne. Le prix du cuivre est de $9,000 la tonne. Les impôts, les redevances, les variations de coûts et les effets de change sont exclus.

1. Marge : $9,000 − $7,000 = $2,000 par tonne. Bénéfice : 200,000 × $2,000 = $400 millions.
2. Prix +10%, à $9,900 : marge de $2,900, bénéfice 200,000 × $2,900 = $580 millions, soit une variation de +45%. Vérification : facteur 4.5 × 10% = 45%.
3. Prix −20%, à $7,200 : marge de $200, bénéfice de $40 millions, soit une variation de −90%.

Supposons maintenant que la société minière ait couvert 40% de sa production (80,000 t) à $9,000.

1. Prix de $9,900 : partie couverte 80,000 × $2,000 = $160 millions ; partie non couverte 120,000 × $2,900 = $348 millions ; total $508 millions, +27%.
2. Prix de $7,200 : partie couverte $160 millions ; partie non couverte 120,000 × $200 = $24 millions ; total $184 millions, −54%.

La couverture réduit la sensibilité à peu près de moitié dans les deux sens. Un investisseur qui a acheté l'action « pour profiter de la hausse du cuivre » doit connaître le portefeuille de couvertures.

Erreur fréquente

Activité pratique

Producteur de pétrole hypothétique : 50 millions de barils par an, coût unitaire de $45 par baril, prix du pétrole de $70. Aucune couverture. Les impôts sont exclus.

Tâches : (1) Calculez le bénéfice à $70. (2) Calculez le bénéfice à $63 (−10%) et la variation en pourcentage. (3) Calculez le facteur de levier opérationnel et vérifiez votre réponse à la tâche 2. (4) Citez deux raisons pour lesquelles l'action pourrait malgré tout baisser moins que ne le suggère votre calcul.

Limites : le bénéfice réel dépend aussi des impôts, des amortissements et de l'évolution des coûts, et les cours des actions reflètent des anticipations sur de nombreuses années, et non le bénéfice d'une seule année.

Points clés à retenir

• L'action d'un producteur est une créance à effet de levier, propre à une entreprise ; le lien avec la matière première est réel, mais pas d'un pour un.
• Facteur de levier opérationnel ≈ prix ÷ marge ; les producteurs à coûts élevés fluctuent le plus dans les deux sens.
• Les portefeuilles de couvertures, l'inflation des coûts, le change, la dette et la composition de l'activité modifient tous la sensibilité.
• Utilisez les tableaux de sensibilité publiés pour comparer les producteurs sur la même base.

Prochaine étape

Dans la leçon 10, vous examinez une raison courante de détenir des matières premières : la protection contre l'inflation, et ce que l'histoire montre réellement.