Les courbes des futures sur matières premières en pratique : rendement de roulement et ce que gagnent réellement les investisseurs en ETC

Ce que vous allez apprendre

• Comment décomposer le rendement d'une position en futures en rendement spot, rendement de roulement et rendement du collatéral
• Comment calculer et annualiser le rendement de roulement à partir d'une courbe des futures
• Pourquoi le résultat d'un investisseur en ETC peut s'écarter fortement du graphique du prix spot
• Comment les calendriers de roulement et les changements de forme de la courbe influent sur ce que vous gagnez réellement

Explication

Le contango, le backwardation, la convergence et le roulement de base sont traités dans le cours « Produits dérivés : futures, options, CFD et certificats ». Cette leçon les applique à l'investisseur qui détient un produit sur matières premières pendant des mois ou des années.

Trois sources de rendement

La plupart des exchange-traded commodities (ETC) sur le pétrole, le gaz, les métaux ou les cultures détiennent des futures, et non des barils ou des boisseaux. Une position longue entièrement collatéralisée signifie que la valeur totale du contrat est placée en liquidités ou en bons du Trésor à court terme, et qu'une partie seulement est nécessaire comme marge. Son rendement est approximativement :

Rendement total ≈ rendement spot + rendement de roulement + rendement du collatéral

• Rendement spot : la variation du prix spot ou du premier contrat (front month), celui que vous voyez dans les actualités.
• Rendement de roulement (roll yield) : le gain ou la perte lié à la détention d'un contrat plus lointain pendant qu'il converge vers le spot, réalisé à chaque reconduction (roll) de la position.
• Rendement du collatéral : les intérêts perçus sur les liquidités.

Les fournisseurs d'indices publient une version excess return (spot plus roulement) et une version total return (excess return plus intérêts sur le collatéral). Vérifiez dans la fiche du produit (factsheet) laquelle un ETC réplique. Les frais du produit, abordés dans la prochaine leçon, s'y ajoutent.

Mesurer le rendement de roulement à partir de la courbe

Rendement de roulement annualisé ≈ (F_near − F_far) ÷ F_far × (12 ÷ nombre de mois entre les contrats)

Le résultat est négatif en contango et positif en backwardation. Il suppose une courbe statique : la courbe conserve sa forme pendant que le temps passe. Pour un chiffre plus exact, composez le rendement de chaque roulement au lieu de multiplier.

La courbe bouge

La forme de la courbe est liée aux stocks (leçons 2 et 4) : des stockages pleins tendent à créer un contango marqué, des stocks bas tendent à créer un backwardation. La forme peut changer rapidement ; un rendement de roulement mesuré aujourd'hui n'est donc pas une prévision pour l'année suivante. Les périodes passées de rendement de roulement positif ou négatif ne vous disent pas laquelle viendra ensuite.

Calendriers de roulement

• Les produits front month roulent chaque mois à des jours fixes et connus du public.
• Les produits différés (deferred) ou optimisés détiennent des contrats plus lointains ou choisissent le contrat qui présente le moins de contango. Cela réduit souvent le coût du roulement en contango.
• Contrepartie : les contrats plus lointains bougent généralement moins que le premier contrat lors des chocs d'offre ; vous captez donc une moindre part d'un mouvement soudain du spot.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : une année avec une courbe statique. Hypothèses : le spot du pétrole et le premier contrat restent à $70.00 toute l'année. Chaque mois, le contrat suivant se négocie 2% plus haut, à $71.40. L'investisseur détient le contrat suivant, qui converge vers $70.00 avant chaque roulement mensuel. Intérêts sur le collatéral : 3% par an.

1. Rendement par roulement : $70.00 ÷ $71.40 − 1 = −1.96%.
2. Douze roulements, composés : (1 − 0.0196)^12 − 1 = −21.2%.
3. Formule annualisée simple : ($70.00 − $71.40) ÷ $71.40 × 12 = −23.5% (surestime la perte composée).
4. Avec le collatéral : 0.7885 × 1.03 − 1 = −18.8%.

Le graphique spot affiche 0% sur l'année ; l'investisseur a perdu environ 18.8% avant frais.

Cas inverse, backwardation : contrat suivant à $68.60. Rendement par roulement $70.00 ÷ $68.60 − 1 = +2.04% ; composé +27.4% par an ; avec le collatéral environ +31.3%, là encore avec un spot inchangé.

Lorsque le spot bouge : dans le cas du contango, l'investisseur achète à $71.40 et le spot monte à $75.00 au roulement suivant. Le spot a progressé de 7.14% ; la position a gagné $75.00 ÷ $71.40 − 1 = 5.04%.

Exclus : frais du produit, écarts acheteur-vendeur à chaque roulement, écarts de suivi, variations du change euro–dollar et impôts. Un investisseur en euros dans un produit en dollars non couvert supporte aussi un risque de change.

Erreur fréquente

Activité pratique

Données hypothétiques, courbe statique, la courbe conserve la même forme en pourcentage.

1. Un produit roule chaque trimestre. Premier contrat à €50.00, contrat trimestriel suivant à €51.50, spot stable pendant un an. Calculez le rendement par roulement et le rendement de roulement annuel composé.
2. Ajoutez des intérêts sur le collatéral de 2% par an. Quel est le rendement annuel total ?
3. Calculez le rendement de roulement annualisé simple avec la formule.
4. Supposez maintenant que le spot progresse de 10% sur l'année. Quel est le rendement annuel total approximatif ?

Points clés à retenir

• Rendement total ≈ rendement spot + rendement de roulement + rendement du collatéral.
• Le contango produit un rendement de roulement négatif, le backwardation un rendement positif, si la courbe est statique.
• Un graphique spot peut masquer d'importants écarts entre le prix de la matière première et le résultat d'un investisseur.
• Le calendrier de roulement et la version de l'indice (excess return ou total return) modifient ce que vous gagnez.

Prochaine étape

Dans la prochaine leçon, vous examinez l'intérieur des ETC sur matières premières et des indices larges de matières premières : leur structure et leur coût.