Trajectoires de taux implicites du marché : lire les courbes OIS, les futures sur €STR et SOFR, et ce que signifie « 50 points de base de baisses intégrés »

Ce que vous allez apprendre

• Pourquoi un taux de swap indexé sur le taux au jour le jour (OIS) est égal au taux directeur moyen attendu.
• Comment les futures sur €STR et SOFR sont cotés et convertis en taux.
• Comment calculer les probabilités par réunion, la trajectoire cumulée et un taux forward.
• Pourquoi « 50 points de base de baisses intégrés » est une moyenne, pas une prévision.

Explication

Les taux de référence

L'€STR (euro short-term rate) mesure ce que les banques paient pour emprunter au jour le jour en blanc en euros ; il se situe quelques points de base sous le taux de la facilité de dépôt. Le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) est l'équivalent américain, fondé sur le repo au jour le jour contre Treasuries. La politique de la Fed s'exprime comme une fourchette cible pour le taux des fed funds, les traders américains utilisent donc les futures sur fed funds pour le pricing des réunions.

Swaps indexés sur le taux au jour le jour

Dans un swap indexé sur le taux au jour le jour (overnight index swap), une partie paie un taux fixe pour une période et l'autre paie le taux au jour le jour composé réalisé sur cette période. Pour que le swap soit équitable au départ, le taux fixe doit être égal au taux au jour le jour moyen composé attendu sur la période, plus une petite prime de risque négligeable jusqu'à un ou deux ans. La courbe OIS est donc l'image la plus nette de la trajectoire de politique monétaire implicite du marché. Les OIS datés sur réunion courent d'une réunion de politique monétaire à la suivante et isolent le taux attendu entre les deux.

Cotation des futures

Les futures €STR à trois mois et les futures SOFR à trois mois sont cotés comme price = 100 − implied rate : 98.40 implique 1.60% pour les trois mois du contrat. Un point de base vaut €25 ou $25 par contrat. Les futures sur fed funds sont cotés de la même manière sur le taux moyen mensuel. Vérifiez les spécifications des bourses ; les détails des contrats changent.

Du prix à la probabilité

Si le taux au jour le jour actuel est r0 et l'OIS daté sur réunion pour la période suivant la prochaine réunion est r1, alors les points de base intégrés pour cette réunion sont r0 − r1. En supposant que le choix se situe entre aucun changement et une baisse de 25 points de base :

probability of a 25 bp cut = (r0 − r1) ÷ 0.25

C'est une convention : 18 points de base intégrés peuvent signifier 72% de chances de 25, ou un mélange de scénarios à 25 et à 50. Considérez-le comme la moyenne pondérée du marché.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : taux de dépôt 2.00%, €STR supposé égal. OIS datés sur réunion : après la réunion 1 : 1.82% ; réunion 2 : 1.65% ; réunion 3 : 1.52% ; réunion 4 (fin d'année) : 1.50%. OIS spot : 6 mois 1.80%, 12 mois 1.60%. Frais ignorés.

Étape 1 – réunion 1 : 2.00 − 1.82 = 18 points de base intégrés ; probabilité d'une baisse de 25 pb = 18 ÷ 25 = 72%.

Étape 2 – cumul : réunion 2 : 2.00 − 1.65 = 35 pb ; réunion 3 : 48 pb ; fin d'année : 50 pb. « Le marché intègre 50 points de base de baisses d'ici la fin de l'année » signifie un taux de fin d'année attendu de 1.50%, deux baisses en moyenne.

Étape 3 – forme : 18, puis 17 de plus, puis 13, puis 2. Deux baisses sont probables, la troisième est à pile ou face, rien ensuite.

Étape 4 – forward à partir des OIS spot : le taux à 6 mois dans six mois résout (1 + 0.0160 × 1) ÷ (1 + 0.0180 × 0.5) − 1 = 1.0160 ÷ 1.0090 − 1 = 0.694% pour un semestre, soit 1.39% annualisé (l'approximation simple (1.60 × 12 − 1.80 × 6) ÷ 6 = 1.40% est assez proche pour le travail quotidien). Le second semestre est intégré à 1.39%, cohérent avec l'échelle des réunions.

Étape 5 – vérification par les futures : un future €STR à trois mois couvrant la période après la réunion 3 traite à 98.48 → implicite 1.52%, cohérent avec l'OIS.

Étape 6 – la surprise : la BCE baisse de 25 à la réunion 1 mais signale une pause, et le pricing de fin d'année passe à 1.70% : 20 points de base de baisses retirés. Les rendements courts montent bien que la banque ait baissé. La décision était dovish, la revalorisation hawkish.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier : le taux effectif de la Fed est de 4.30% (hypothétique). Les futures sur fed funds pour le mois suivant la prochaine réunion traitent à 95.90 ; pour le mois suivant la réunion d'après à 96.15 ; l'OIS 12 mois est de 3.70% et l'OIS 6 mois de 4.00%. (a) Taux impliqué par chaque future et points de base intégrés pour chaque réunion. (b) Probabilité d'une baisse de 25 pb à la prochaine réunion. (c) Le taux à 6 mois dans six mois, approximation simple. (d) La Fed maintient et dit que les baisses ne sont « pas imminentes » ; le premier future passe à 95.70. Combien de points de base ont été retirés ?

Points clés à retenir

• Un taux fixe OIS est égal au taux au jour le jour composé attendu sur la période ; la courbe OIS est la trajectoire de politique monétaire implicite du marché.
• Futures : taux = 100 − prix ; un point de base = €25 ou $25 sur un contrat à trois mois.
• Points de base intégrés pour une réunion = taux actuel − taux daté sur réunion ; divisez par 25 pour la probabilité conventionnelle.
• « 50 pb de baisses intégrés » est une moyenne pondérée par les probabilités, pas une prévision ; la surprise est la différence entre le résultat et ce chiffre.

Étape suivante

Nous examinons ensuite les limites du pouvoir des banques centrales : indépendance, dominance budgétaire, outils de stabilité financière et les tensions bancaires de 2023.